2020年無論是股票現(xiàn)貨市場還是期貨市場都是規(guī)模大擴張的一年，A股總市值由2019年年底的59萬左右億上升到2020年年底的72萬億左右，市值規(guī)模增長超過20%；上證50、滬深300和中證500三大股指期貨持倉總手數(shù)由7200萬手左右擴大至1.04億手左右，增幅超過40%。展望2021年，本報告從自上而下的宏觀面角度和自下而上的股票基本面角度兩個方面進行分析，并根據(jù)股指期貨市場結(jié)構(gòu)特征變化提出A股和股指衍生品的策略建議。

從宏觀面角度自上而下分析

2020年是中國資本市場制度建設(shè)和對外開放不斷取得突破的一年，繼2019年科創(chuàng)板推出和金融供給側(cè)改革之后，新修訂的證券法于2020年3月份實施，為我國證券市場完善基礎(chǔ)制度、更好發(fā)揮資本市場功能奠定了基礎(chǔ)；股票發(fā)行注冊制在今年也取得了突破，中央深改委于2020年4月27日審議通過了創(chuàng)業(yè)板改革方案，創(chuàng)業(yè)板于8月24日首批18家企業(yè)以注冊制形式上市；12月14日滬深交易所向市場發(fā)布了退市新規(guī)征求意見稿，A股上市公司的優(yōu)勝劣汰即將出現(xiàn)實質(zhì)性突破。重大的制度改革不但能夠優(yōu)化資本市場資源配置功能，也給對投資結(jié)構(gòu)和市場行情帶來深刻的改變。

2020年在新冠疫情沖擊下，全球金融市場波動加劇，中國股市也出現(xiàn)了極為罕見的劇烈波動。A股全年行情可以分為三個階段：第一階段，年初到3月下旬，疫情沖擊之下股市大幅下挫，這個階段又分兩個過程，先是1月下旬到2月初疫情在我國暴發(fā)，三大股指期現(xiàn)指數(shù)春節(jié)之后幾乎全線跌停；然后是3月疫情在全球暴發(fā)A股再度重挫，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)刷新了2月的低點，在救市政策全面發(fā)力之下，市場于一季度末見底回升。第二階段，4月至7月中旬A股進入主升階段，這個階段救市政策效果顯現(xiàn)，資金面寬松疊加復工復產(chǎn)帶來經(jīng)濟基本面復蘇，A股受益于估值和盈利的雙輪驅(qū)動，三大期貨指數(shù)全面上漲。第三階段，7月中旬至年底，經(jīng)濟復蘇向縱深發(fā)展，在出口帶動下，企業(yè)利潤繼續(xù)回升。但上半年極度寬松的救市政策向常態(tài)回歸，銀行負債端壓力加大，無風險利率持續(xù)回升，壓制了市場的上漲動力，指數(shù)維持高位振蕩。

圖為A股總市值與我國GDP規(guī)模對比

股市作為最重要的大類資產(chǎn)其價格是圍繞宏觀經(jīng)濟周期波動的，盡管會有經(jīng)常性的偏離，但經(jīng)濟和股票基本面仍是其定價的基準。我國宏觀經(jīng)濟主要有兩個級別的周期對資產(chǎn)價格有較大的決定作用，一是產(chǎn)能周期即中周期；二是信用周期即庫存周期。我國股市平均七年出現(xiàn)一輪牛市，本質(zhì)是兩輪庫存周期伴隨著一輪牛行情。

產(chǎn)能周期決定股市牛熊周期性質(zhì)和強弱

我們用名義GDP和實際GDP的關(guān)系來刻畫中周期，兩者的裂口就是價格因素，可以理解為GDP平減指數(shù)。在中周期的擴張階段名義GDP和實際GDP的裂口擴大，反之在收縮期兩者裂口縮小。每次名義GDP跌至實際GDP的之下都是周期的重要起始坐標，也是風險資產(chǎn)的重要底部，這個階段只要看到強力刺激政策的推出，就會出現(xiàn)資產(chǎn)價格的整體上漲。如1998年底、2008年底、2015年底都出現(xiàn)了名義GDP低于實際GDP。而無論是股票、大宗商品還是房地產(chǎn)都出現(xiàn)了重要的買入機會。

圖為名義GDP、實際GDP與股指和商品指數(shù)關(guān)系

從股市與產(chǎn)能周期（中周期）的關(guān)系來看，股票牛市會在兩種情況下出現(xiàn)：一是中周期見底的前后，這種情況下股票牛市的出現(xiàn)具有必然性，股票價格主要由估值變化左右，估值由預期主導。所以一般情況下，股市在經(jīng)濟收縮的后期和擴張的前期表現(xiàn)最好，當經(jīng)濟擴張漸入高潮時股市會提前走弱。1996—2000年、2009—2010年、2016—2017年都是這種情況。二是中周期末期出現(xiàn)的牛市，這種情況股票牛市不具有必然性。一般是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾突出，市場經(jīng)歷了持續(xù)多年的下跌估值偏低，管理層將股市作為政策工具對經(jīng)濟進行調(diào)控，如2014—2015年；或在中周期末期經(jīng)濟較好股票估值偏低，出現(xiàn)價值回歸如2006—2007年。

當前這輪股市牛市行情是典型的中周期見底前后出現(xiàn)的牛市類型（第一種情況），具有必然性。經(jīng)濟的中周期從2018年開始回落，信用周期從2019年開始回升。股市正是經(jīng)濟回落的中后期，信用擴張的前期即2019年見底回升步入牛市。從價格結(jié)構(gòu)看，A股本輪牛市是在2015年后經(jīng)過了三年半充分的調(diào)整和能量積蓄才展開的，這一點與1996—2000年的行情非常相似。

信用周期提供股市牛熊轉(zhuǎn)換的條件

信用周期以“社融和M1”為核心指標進行觀察，社融反映的是非金融部門（企業(yè)、居民和政府）從金融體系借貸的規(guī)模，社融擴張代表著非金融部門資產(chǎn)負債表的擴張，反之代表資產(chǎn)負債表的收縮。企業(yè)部門的“存貨”對信用擴張和收縮有著敏感的反應，而貨幣指標M1則反映了貨幣的活性，與庫存周期是一體兩面。所以信用周期的轉(zhuǎn)折點與庫存周期轉(zhuǎn)折點基本是一致的。通常社融領(lǐng)先實體經(jīng)濟半年到一年，由于我國企業(yè)部門債務以三年期為主，通常社融大幅擴張三年左右進入還債高峰，庫存周期回落。

股市頂部和底部的出現(xiàn)通常由信用周期和貨幣政策的轉(zhuǎn)變觸發(fā)，我們用新增人民幣貸款衡量信用的擴張和收縮，用十年期國債收益和企業(yè)的貸款加權(quán)利率來衡量金融體系和實體部門的利率水平，其中實體部門利率更為關(guān)鍵。當信用開始收縮同時伴隨著利率上升，就具備了觸發(fā)股票頂部出現(xiàn)的條件，最典型的就是2018年。反之當信用開始擴張同時伴隨著利率下降，就具備了觸發(fā)股市底部出現(xiàn)的條件。

2020年也是非常典型的信貸擴張、利率下降的組合。2月為應對新冠疫情信貸規(guī)模急劇擴張，同時利率大幅下行，雖然5月之后國債收益率開始大幅上行，但實體企業(yè)承擔的貸款加權(quán)利率仍然維持低位。2021年從央行貨幣政策執(zhí)行報告和貨幣當局表態(tài)來看，貨幣政策將進一步收縮全面回歸正常化，社融增速大概率2021年年初見頂。但同時12月的中央經(jīng)濟工作會議也強調(diào)了政策“不急轉(zhuǎn)彎”，社融見頂之后不會急劇回落，在經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)仍較脆弱的情況下，政策仍強調(diào)降低企業(yè)負擔，實體經(jīng)濟的貸款加權(quán)利率回升力度較小。

即雖然2021年已經(jīng)過了信貸規(guī)模擴張、利率下降對股市最有利的階段，但信貸規(guī)模收縮、利率回升的階段也還沒有到來。

從基本面角度自下而上分析

股票自下而上的基本面分析主要是估值和盈利兩個方面，其中估值貢獻占了絕大部分，但盈利也會對估值有引導作用。

估值水平分析

通常用市盈率（PE）和市凈率（PB）來衡量估值水平，從全球橫向?qū)Ρ葋砜唇?jīng)過2020年超常規(guī)的放水救市，全球股市絕大多數(shù)估值水平均處于10年來的高點，從PE角度看，上證指數(shù)估值僅高于中國香港股市和俄羅斯股市，A股橫向?qū)Ρ热跃哂幸欢▋?yōu)勢。

國內(nèi)縱向?qū)Ρ葋砜?，A股市場在2019年和2020年完成了估值修復，從PE的角度看市場估值可能偏高，主要因為PE（TTM）的計算中考慮了2020年一季度和二季度因疫情而對業(yè)績的沖擊。如果從PB的角度看市場估值分化還是較為嚴重的，大盤股估值修復已經(jīng)完成，中盤股估值偏低，小盤股估值偏高。說明近兩年的估值修復是分化的，中盤股被遺忘了。以中證500指數(shù)為代表的中盤股近三年不僅明顯跑輸小盤股也顯著跑輸大盤股，且從歷史統(tǒng)計的角度這種跑輸?shù)姆纫呀?jīng)距離極值不遠，從這個角度來看中證500指數(shù)的估值是偏低的。

由于無風險利率代表著投資股票的機會成本，也是影響估值水平的重要因素，所以我們用十年期國債收益率代表無風險利率，對傳統(tǒng)估值進行調(diào)整從而構(gòu)建了我們的“全面估值”概念。以全面估值水平來衡量中證500指數(shù)估值最低；上證綜指估指水平在較低位置；滬深300指數(shù)估值最貴。

同時全面估值也反映了股票和債券兩類資產(chǎn)估值的相對優(yōu)勢，從當前水平看，股票估值與債券相比已不占優(yōu)勢。

盈利水平分析

股市的盈利水平分析以“ROE”指標為核心，從最新的2020年A股上市公司三季度財務數(shù)據(jù)來看，ROE水平企穩(wěn)回升上市公司盈利能力已經(jīng)從疫情中恢復。決定ROE水平的因素主要有三個，分別是利潤率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率。從這三個指標變化來看，2020年ROE的企穩(wěn)回升是以利潤率回升為核心動力，同時周轉(zhuǎn)率上升伴隨杠桿率略有下降，這是非常理想的組合。

圖為Wind全A（除金融、石化）凈利潤同比增速

企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)，前三季度A股除去金融石油石化，CFO/營收提升至5.3%（對比二季度2.7%），與2019年同期基本持平，處在歷史同期中上水平，上市公司總體上已無需借款維持生產(chǎn)。三季度商品和提供服務現(xiàn)金流快速流入疊加存貨壓力減輕拉動CFO持續(xù)改善。

資金面供求狀況分析

我國A股市場的投資者結(jié)構(gòu)已發(fā)生了較大變化，由個人和散戶作為主要資金供應方轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)投資者作為資金的主要供應方，資金供應不再以新開戶等個人投資者的指標為主。公募基金2020年大爆發(fā)，且權(quán)益類公募基金占比突破了2015年的水平，創(chuàng)下歷史新高。

圖為偏股型公募新成立基金份額

在資金供應端我們梳理了權(quán)益類基金、境外投資者、兩融、養(yǎng)老金、險資、股東回購、銀行理財七大類股市資金供應者，以及IPO和管理層與股東減持的股票供應方，對2021年的資金供求形式作為預估，從資金面來看，增量資金遠沒有2020年供應充沛，但資金的供應還是略超股票的供給。

A股及衍生品市場變化與分析

把握2021年A股行情的基礎(chǔ)首先要對2019年開始的這輪牛市行情性質(zhì)進行準確定位，而這又建立在對A股與我國經(jīng)濟周期關(guān)系的準確分析之上。我國股市經(jīng)常被詬病不能有效反映經(jīng)濟基本面，即股市的漲跌與經(jīng)濟基本面相關(guān)性差。這是因為股市周期與經(jīng)濟周期有較大的錯位導致的，我國股市經(jīng)濟被用作調(diào)節(jié)經(jīng)濟的一種政策手段，其表現(xiàn)形式就是股市的融資功能屬性強于投資功能屬性。

我國股市從誕生以來平均7年左右出現(xiàn)一輪較大級別的牛市行情，1998—2005年、2006—2013年、2013—2018年三年七年周期分別爆發(fā)了1999—2000年互聯(lián)網(wǎng)大牛市、2006—2007年周期股大牛市、2014—2015年創(chuàng)業(yè)板大牛市，而2009年開始的上漲行情和2016開始的上漲行情都不屬于7年一次的牛市行情，只是大的調(diào)整周期中的一個波段。

7年左右的周期本質(zhì)是我國經(jīng)濟平均兩個信用周期（庫存周期）會因為比較大的結(jié)構(gòu)性矛盾，出現(xiàn)一次比較大的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整，股市被作為政策對抗經(jīng)濟下行壓力或經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策工具，相應就會出現(xiàn)一次比較大的牛市機會。而2019年開啟的這輪A股牛市行情其政策目標是為“產(chǎn)業(yè)升級補科技短板”服務的，這與1999—2000年“調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”為政策目標的互聯(lián)網(wǎng)大牛市性質(zhì)是最為相似的，所以當下這輪行情屬于7年一次的牛市行情性質(zhì)。

在上述行情性質(zhì)定位的基礎(chǔ)上，我們再分析本輪牛市行情的時間跨度。在第二部分我們對觸發(fā)股市底部或頂部出現(xiàn)的信用周期條件進行了闡述，即股市頂和底的出現(xiàn)取決信貸擴張與利率升降的組合條件。我們以社融增量與名義GDP的比值來反映信用周期，貨幣指標M1反映貨幣的活性，社融與GDP比值的高低點與M1的高低點基本一致。兩者組合能夠有效觀察信用周期狀態(tài)。

觀察歷史上大類資產(chǎn)頂部與信用擴張頂部的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，股市、大宗商品、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)的價格高點正常情況下都是在信用周期尤其是M1見頂之后才會陸續(xù)見頂。大宗商品的高點一般晚于股市高點，這與邏輯推理相一致，因為股市反映的是經(jīng)濟的預期；大宗商品反映的是經(jīng)濟的現(xiàn)實。過去三輪信用擴張周期中股市一般在信用擴張見頂半年至一年見頂，大宗商品一般在信用擴張一年到一年半見頂。

2021年信用周期有個特殊的情況，就是社融與GDP的比值在2020年末很可能已經(jīng)見到高點，但M1卻很可能遠未見頂。歷史上兩者很少出現(xiàn)這么大的背離，這是因為2020年分母端GDP出現(xiàn)了負增長扭曲了這個指標，使這個指標與M1出現(xiàn)了高點的不一致。所以我們認為M1的高點才代表著本輪信用擴張的頂部。而股市最少應該在M1高點出現(xiàn)之后才會見頂，正常情況下要晚于M1高點半年。

綜合來看，2020年四季度經(jīng)濟基本面已經(jīng)進入由復蘇步入擴張，對于股市最有利的階段（經(jīng)濟收縮的后期、信用擴張的前期）已經(jīng)過去，2021年股市表現(xiàn)將會弱于2019年和2020年，但股市頂部需要重點觀察信用周期的高點和實體端的利率水平。

2020年股指期貨持倉規(guī)模大幅增長40%以上，遠超A股上市公司市值增長速度。與2015年不同的是，今年股指衍生品的增長主要來自于機構(gòu)投資者，伴隨著股票現(xiàn)貨市場機構(gòu)投資者比例的大幅提升，通過股指期貨等衍生品上保值的比例也在大幅提高。從而使得今年股指期貨遠月在絕大多數(shù)時間里深度貼水。

圖為中國股市七年周期

2020年股指期貨有過兩波遠月合約貼水的大幅擴大，第一波是2—6月疫情沖擊市場悲觀預期導致的貼水幅度擴大；第二波是7月中旬至10月指數(shù)振蕩階段，遠月貼水的加深。這二波貼水擴大都是保值力度加大的結(jié)果，而保值最積極的是兩類機構(gòu)，一類是做買股票空股指的市場中性策略機構(gòu)，另一類是打新策略的機構(gòu)。觀察市場中性策略產(chǎn)品的凈值可以發(fā)現(xiàn)，在6月下旬至7月上旬遠月貼水修復的時候，中性策略產(chǎn)品凈值大面積回撤。

預計2021年市場中性策略和打新策略產(chǎn)品仍會有較強的保值動機，股指期貨遠月合約仍會保持較大的貼水，但貼水程度可能會比2020年略有縮小，原因是：一方面隨著注冊制的推廣和新股發(fā)行IPO市場化程度的提高，打新策略收益中樞將會下行，打新資金規(guī)模難以保持2020年這么高的增長。另一方面在股指期貨貼水過大時，保值機構(gòu)可以選擇期權(quán)、融券、互換等多種衍生工具，實際上這一趨勢在2020年四季度已經(jīng)發(fā)生。

根據(jù)我們對2021年A股及衍生品市場的分析，重點推薦二類策略：一是中性對沖策略。由于2021年市場整體機會遠不如過去兩年，市場中性策略也將比2019年和2020年更有優(yōu)勢。我們根據(jù)自己設(shè)計的智能因子選股模型構(gòu)建的滬深300指數(shù)期貨全對沖的中性策略在2020年股指期貨常年深度貼水情況下，超額收益有10%，隨著2021年股指期貨貼水幅度的縮小中性策略收益水平會有所提高。二是股指期貨或賣出看跌期權(quán)多頭替代策略。股指期貨2021年雖然貼水幅度很可能比2020年有所縮小，但大概率仍將保持較深貼水，以股指期貨代替股票多頭倉位可以獲取期貨貼水修復的額外收益。而2021年股市預計難有大的趨勢性下跌，可以選擇賣出看跌期權(quán)，獲得權(quán)利金。