2020年是國際原油市場波瀾壯闊的一年，全年兩大基準原油Brent和WTI整體呈深V反轉(zhuǎn)后振蕩上行的走勢。2021年油價上漲是大概率的結(jié)果，但全球疫情形勢不確定的情況下，具體路徑無法預測，取決于現(xiàn)實和預期的相互矯正。大周期的趨勢性上漲必須得到市場走勢的驗證。

波瀾壯闊  大開大合

2020年是國際原油市場波瀾壯闊的一年，可以說我們親眼見證了歷史。

一句話概括，全年兩大基準原油Brent和WTI整體呈深V反轉(zhuǎn)后振蕩上行的走勢，大體上可分為三個主要階段：

階段一：風險情緒集中爆發(fā)，原油價格斷崖式下跌

新冠肺炎疫情的全球大流行以及后疫情時期的抗疫新常態(tài)，是貫穿2020年乃至延伸到2021年的市場主要邏輯之一。2020年2月，全球疫情暴發(fā)，各國陸續(xù)采取封鎖措施，疫情在情緒和實質(zhì)上導致了原油下行趨勢的確立。

在市場需求堪憂之際，OPEC+減產(chǎn)會議談判破裂，隨后沙特主動打響原油價格戰(zhàn)，風雨飄搖的原油市場雪上加霜。美國油品庫存飆升幅度觸及紀錄高位，俄克拉荷馬州庫欣的儲油設施面臨脹庫風險。最終在WTI5月合約面臨交割之際，風險情緒集中爆發(fā)，負油價一出石破天驚，原油市場迎來至暗時刻。

階段二：史上最大規(guī)模減產(chǎn)，原油上演絕地求生

步入二季度，國內(nèi)疫情全面得到控制，歐美各國經(jīng)濟活動逐漸解封，基本面預期改善幫助油價走出低谷。OPEC+減產(chǎn)協(xié)議正式實施，主要產(chǎn)油國從價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向通力協(xié)作，原油供應過剩的狂潮逐漸止息。與此同時，中國經(jīng)濟和生產(chǎn)秩序迅速恢復，為疫情后原油需求回暖貢獻了主要增量。原油市場均衡較前期得到極大改善，推動油價進入復蘇階段，從冰點絕地反擊并長期振蕩于40美元/桶關(guān)口。至于后期疫情的變化，對油價的影響明顯邊際減弱，市場更關(guān)注供需關(guān)系的修復情況。

階段三：后疫情時期新常態(tài)，市場振蕩中砥礪前行

全球疫情進入動態(tài)防控階段，雖然多國經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始有限好轉(zhuǎn)，但原油需求的復蘇進度遠不及此前的樂觀預期。隨著秋冬季新冠肺炎高發(fā)期到來，海外疫情二次暴發(fā)，病例激增，尤其是美國成為重災區(qū)。戲劇性的一幕是，2020年10月2日特朗普確診新冠肺炎，擔憂情緒令資本市場一時間陷入恐慌，油價一度重挫但很快收復失地。2020年11月，美國大選結(jié)果降低了宏觀不確定性，三款疫苗研發(fā)相繼取得重大突破，疫苗有效性得以驗證并開始投放，利好提振油價恢復到3月價格戰(zhàn)前的水平。如果人類抗疫全面走向勝利，2021年年內(nèi)油價重心有望回到55—60美元/桶。

減產(chǎn)的“戰(zhàn)爭與和平”

災難性的石油危機

回顧2020年3月，以沙特為首的OPEC和以俄羅斯為代表的非OPEC產(chǎn)油國在減產(chǎn)問題上磋商失敗，直接導致了國際原油全線崩潰的災難性后果。

沙特在宣布退出減產(chǎn)協(xié)議后，決定大幅增產(chǎn)并下調(diào)原油價格，以此向其他所有競爭對手施加壓力。沙特阿美4月原油產(chǎn)量提升至1230萬桶/日，這一數(shù)字已經(jīng)超出其最大持續(xù)產(chǎn)能（1200萬桶/日），達到歷史峰值水平。作為OPEC的核心領(lǐng)導者，沙特每月報出的原油價格通常都將為其他成員國奠定基調(diào)，中東地區(qū)各產(chǎn)油國定價基本與沙特保持同步。如果沙特下定決心在原油市場發(fā)動一場曠日持久的價格戰(zhàn)，全球所有石油輸出國除了跟隨效仿別無選擇。事態(tài)發(fā)展出乎意料，遠超設想中最糟糕的情形，產(chǎn)生了歷史上最嚴重的石油價格危機之一。

美沙俄“三國殺”博弈

隨著維也納會議的不歡而散，主要產(chǎn)油國的政策從穩(wěn)定調(diào)控油價轉(zhuǎn)向爭奪市場份額，令國際原油格局從OPEC+和美國的動態(tài)博弈，轉(zhuǎn)變?yōu)槊绹⑸程?、俄羅斯的“三國殺”。

沙特以其資源稟賦和產(chǎn)業(yè)成熟度實現(xiàn)了最低的平均生產(chǎn)成本，理論上對低油價的耐受限度比其他產(chǎn)油國更高，但由于經(jīng)濟模式和軍費支出，沙特需要高達80美元/桶的油價才能滿足其財政收支基本平衡。俄羅斯使用國家主權(quán)財富基金來抗衡油價下跌的危機，石油行業(yè)在42美元/桶的位置上能夠正常運轉(zhuǎn)，對油價下跌的承受能力較強。后來居上的美國頁巖油商此時面臨最大的壓力，在疫情極大抑制能源需求的背景下，成本較高的頁巖油商首當其沖。下游買家和融資渠道都對低油價產(chǎn)生負反饋，迫使頁巖油行業(yè)財務狀況進一步收緊，產(chǎn)量增長全面遭到遏制。在沙特與俄羅斯減產(chǎn)談判破裂導致的原油價格戰(zhàn)中，第三方美國成為最大的受害者。

史上最大規(guī)模減產(chǎn)

沙特、俄羅斯和美國陷入了經(jīng)典Mexican stand-off式的僵局，顯然原油價格戰(zhàn)不會有贏家。在原油市場經(jīng)受一番價格戰(zhàn)的洗禮過后，大家很快又回到談判桌前。

2020年4月9—10日，OPEC與非OPEC產(chǎn)油國線上召開部長級會議，OPEC+最終達成一份為期長達兩年的聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，約定OPEC+將在2020年5—6月減產(chǎn)970萬桶/日（后臨時延長至7月）；到2020年年底前減產(chǎn)770萬桶/日；2021年1月起減產(chǎn)580萬桶/日，并維持這一規(guī)模直到2022年4月。

OPEC上一次超大規(guī)模減產(chǎn)發(fā)生在2008年，當時為應對全球金融危機導致能源需求窒息，OPEC將原油產(chǎn)量削減至420萬桶/日。12年后，全球石油工業(yè)迎來了歷史上最大規(guī)模的減產(chǎn)和停產(chǎn)活動。以沙特為首的OPEC，與OPEC亦敵亦友的俄羅斯，甚至美國等西方產(chǎn)油國，都不得不成為減產(chǎn)的主力。能源需求的疲軟推動全球范圍內(nèi)前所未有的原油產(chǎn)能出清現(xiàn)象，令所有產(chǎn)油國受制于無情的市場規(guī)律，全球原油供應體系經(jīng)歷了一場減產(chǎn)大潮，供需再平衡的力量將產(chǎn)量迅速地調(diào)整到與需求匹配的較低水平。

有序啟動退出機制

鑒于疫情惡化令能源需求承壓，OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏比原計劃更為緩慢，給疲弱的市場更多時間來消化原油供應的增加。未來OPEC+的增產(chǎn)路徑是：將于2021年1月增產(chǎn)將近50萬桶/日，此后每月舉行一次聯(lián)合部長級會議對政策進行調(diào)整，但產(chǎn)量提高幅度不超過50萬桶/日，各產(chǎn)油國暫時保持相當?shù)目酥?。該組織還延長了某些不合規(guī)成員國彌補超額生產(chǎn)的期限至2021年3月底。

有序可控地退出減產(chǎn)是一個明智的決定，選擇折衷方案有利于維持OPEC+的內(nèi)部團結(jié)。其實無論具體如何商談，只要能夠達成一致意見，避免混亂地退出減產(chǎn)協(xié)議，就大大降低了原油市場失衡的風險。這份修改后的協(xié)議意味著，2021年1月新增的供應難以產(chǎn)生重大影響，一季度國際原油市場大體上能夠保持弱平衡狀態(tài)。這給了市場一個寶貴的緩沖期，不至于在最脆弱的時候遭受致命打擊，并靜候疫苗推廣帶來希望。

脆弱而危險的平衡

第一次石油危機發(fā)生時，沙特諸國石油禁運舉世震驚，然而2017年以來，OPEC+通過協(xié)調(diào)產(chǎn)量水平來管控原油市場的做法卻命途多舛且收效甚微。站在OPEC的立場上，通過限制產(chǎn)量一廂情愿地推高油價并不現(xiàn)實，而是需要在支撐合理價格和抑制競爭對手之間權(quán)衡最優(yōu)解。OPEC壯士斷腕般地強力減產(chǎn)并不難，貴在像智者一樣把握分寸適可而止，目前來看他們似乎找到了某種平衡。

這一策略最開始看起來有點盲目甚至瘋狂，在需求被疫情破壞時沙特打響價格戰(zhàn)，令油價進入到自由落體的狀態(tài)，之后史上最大規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議力挽狂瀾，目前油價已經(jīng)一定程度上得到恢復。在這個相對前期高企卻處于歷史中低的位置上，OPEC適時適量地增產(chǎn)，用巧妙的手段來阻止美國頁巖油行業(yè)全面復蘇，同時自身始終占據(jù)著有利地位。誠然，前期破壞性的超低油價損害了所有原油生產(chǎn)者的利益，但設想一下，如果持續(xù)強力減產(chǎn)推動油價上漲至60美元/桶或以上，就等于向美國廣大獨立產(chǎn)油商頒發(fā)邀請函，OPEC還會像以前一樣淪為自身成功的受害者。

OPEC在原油市場中維持一個微妙的平衡，而在全球經(jīng)濟復蘇進程難以預測的情況下，這種脆弱的平衡關(guān)系充滿了不確定性。一方面是原油市場崩潰的危機，另一方面是打開水龍頭的誘惑，而供需失衡的可能性總是存在。OPEC+穩(wěn)定油價的目標不應僅局限于價格水平和市場份額，核心任務是建立一個足以應對“黑天鵝”事件的市場平衡機制，否則我們或再度見證下一次系統(tǒng)性石油危機的到來。

美國頁巖油大洗牌

疫情打破市場格局

在這場疫情導致的能源需求危機中，原油市場產(chǎn)生了一個令人意外的變化，OPEC正在扭轉(zhuǎn)被動挨打的局面，并逐漸重新掌握主導權(quán)，如日中天的美國頁巖油行業(yè)則遭受2014年以來最為慘重的損失。

2017年以來，OPEC+一直在努力削減原油產(chǎn)量，以抵消全球性的供應過剩并希冀提振油價，然而長期穩(wěn)定的市場環(huán)境卻為美國頁巖油做了嫁衣。沙特領(lǐng)導OPEC用近乎飲鴆止渴的方式不斷加大減產(chǎn)力度，以大量市場份額喪失為代價，換來的是頁巖油產(chǎn)能不可持續(xù)式的惡性膨脹。然而，本輪油價暴跌極大削弱了歐美在能源領(lǐng)域的投資計劃，從石油巨頭的大型項目到頁巖油商的鉆探活動紛紛停滯不前。2020年的經(jīng)濟衰退導致歐美石油和天然氣行業(yè)的資本性支出縮水高達三分之一。

至于當前唱衰頁巖油是否空穴來風，我們認為下結(jié)論還為時尚早。2014年油價崩盤同樣來勢洶洶，其后一段時間能源投資大幅減少，但美國頁巖油行業(yè)表現(xiàn)出驚人的韌性。依靠技術(shù)瓶頸突破和靈活調(diào)整生產(chǎn)，頁巖油企業(yè)頑強生存并發(fā)展壯大。無論如何，油價暴跌的現(xiàn)實已經(jīng)將特朗普政府主導能源市場的野心粉碎，美國原油產(chǎn)量平均每日百萬桶的增速已經(jīng)不復存在了。

油價反彈邊際復蘇

由于嚴重的供應過剩和需求窒息，2020年年初油價跌破頁巖油生產(chǎn)成本，美國石油企業(yè)早在3月陸續(xù)被迫減產(chǎn)。但和OPEC+不同，美國頁巖油商并不受官方產(chǎn)量政策限制，他們只會在油價跌到無利可圖時才會不情愿地減產(chǎn)。隨著油價從歷史性低點企穩(wěn)回升，美國原油生產(chǎn)商正在扭轉(zhuǎn)自然減產(chǎn)的現(xiàn)狀，致使頁巖油產(chǎn)能出清不及預期。

理論上計算，當國際油價站穩(wěn)40美元/桶大關(guān)時，美國部分石油企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)平均可變成本，于是重啟此前關(guān)停設施以提高原油產(chǎn)量。由于頁巖油衰減率高的技術(shù)特性，未來美國原油產(chǎn)量的可持續(xù)增長水平取決于活躍鉆機和完井數(shù)量。

新增產(chǎn)能方面，活躍石油鉆井數(shù)量是美國原油產(chǎn)量的重要先行指標，這一數(shù)字在持續(xù)的漫長下跌過后已經(jīng)跌無可跌，每周Baker Hughes統(tǒng)計的活躍鉆機總數(shù)邊際上已經(jīng)變化不大。2020年年內(nèi)美國原油鉆井活動水平持續(xù)下降，除非油價穩(wěn)定在至少50美元/桶以上，否則活躍鉆機數(shù)不太可能在2021年上半年反彈。

潛在存量產(chǎn)能方面，近年來的頁巖油擴張熱潮中積攢了大量已開工未完成鉆井（DUC），不過它們正在被迅速消耗掉。疫情全球大流行重創(chuàng)能源需求，美國石油盆地水平井鉆探活動極大衰弱，新開鉆遠不及完工數(shù)量，DUC存貨的坐吃山空也只是時間問題。當前市場環(huán)境下，預計頁巖油行業(yè)活躍度難有較大提升，2021年美國原油產(chǎn)量將表現(xiàn)出先降后升的規(guī)律。

疫情重創(chuàng)需求疲軟

需求復蘇慢于預期

供應端基本穩(wěn)定的情況下，原油基本面主導邏輯從OPEC+減產(chǎn)回歸疫情后的經(jīng)濟和需求復蘇。

2020年三季度以來，原油市場主要負面因素可以歸結(jié)為，需求未能得到預期應有的改善。世界各國采取封鎖措施以來，疫情已經(jīng)導致全球每日數(shù)百萬桶燃料需求的喪失。隨著主要經(jīng)濟體陸續(xù)重啟，能源需求的確正在恢復，但并沒有出現(xiàn)市場期望中迅速強烈的回升，而是始終處于緩慢脆弱復蘇的狀態(tài)。

目前全球石油需求仍較危機前減少600萬—700萬桶/日，而世界沒有疫情的時候，石油需求約在1億桶/日。去年冬季歐美疫情的二次反彈，情況雖然不像3—4月時那樣絕望，問題是需求的恢復將要花費遠比想象中更長的時間。未來相當長一段時間內(nèi)，全球原油需求都會在遠低于正常的位置上徘徊，對行業(yè)長期需求前景的擔憂揮之不去。

中國貢獻主要增量

疫情發(fā)生前，中國貢獻了全球原油需求增量中的主要部分；后疫情時代，中國仍然是最早重啟經(jīng)濟和恢復能源需求的國家。

2020年3—4月沙特發(fā)動的價格戰(zhàn)為主要石油進口國提供了低成本囤積儲備的窗口期，中國是世界最大的原油凈進口國，對廉價石油貨源掀起一波采買熱潮，自5月以來港口輸入激增至歷史高位。6月中國原油進口量一度創(chuàng)下1294萬桶/日的紀錄高位，遠高于2019全年1011萬桶/日的平均水平。目前鑒于需求恢復空間已經(jīng)不大，疊加油價重心的抬升，中國原油進口量較前期峰值有所回落。不過國內(nèi)能源化工行業(yè)對原油需求仍然強勁，中國始終是國際原油市場需求增量的主要貢獻者。

地緣政治趨于穩(wěn)定

委伊石油出口抬頭

2021年原油市場再平衡面臨的供應風險還需要關(guān)注伊朗和委內(nèi)瑞拉。當前美國嚴格執(zhí)行對伊朗和委內(nèi)瑞拉的強力制裁，大量原油產(chǎn)能無法正常進入市場，隨著國際關(guān)系預期趨于緩和，如果兩個產(chǎn)油大國被壓抑的石油出口重啟，等待市場的可能是數(shù)百萬桶原油產(chǎn)量的回歸，多出來的供應將令OPEC平衡市場的努力功虧一簣，地緣政治的變數(shù)仍未可知。

特朗普政府對伊朗和委內(nèi)瑞拉等國一向采取極限施壓的政策，主要目標瞄準石油出口國的經(jīng)濟命脈。石油禁售是對委伊兩國實施經(jīng)濟制裁最嚴厲的手段，美國甚至在疫情全球蔓延的時期加大制裁力度。2018年5月對伊朗制裁重啟之前，伊朗原油出口量一度達到280萬桶/日，目前不足30萬桶/日。委內(nèi)瑞拉石油行業(yè)則徹底陷入癱瘓，產(chǎn)量降至日產(chǎn)10余萬桶。盡管委內(nèi)瑞拉與美國長期對立，但該國出產(chǎn)的馬瑞原油是美灣煉廠傳統(tǒng)使用的重要原料之一，特朗普封禁美國煉化企業(yè)購買委內(nèi)瑞拉原油本身并不符合商業(yè)利益。

伊朗總統(tǒng)魯哈尼表示，伊朗計劃從2021年3月21日的下一財政年度開始，將原油產(chǎn)量提高至450萬桶/日，出口量提高至230萬桶/日。統(tǒng)計上很難獲得確切數(shù)字，不過抵達伊朗港口的外國油輪越來越多是千真萬確的。業(yè)界對委內(nèi)瑞拉原油出口逐步恢復也抱有預期。在OPEC+逐步放松減產(chǎn)的情況下，原油供需維持著脆弱的平衡關(guān)系，伊朗和委內(nèi)瑞拉出口回升很可能讓市場再次出現(xiàn)供大于求的場景。

利比亞內(nèi)戰(zhàn)暫時休

身為OPEC成員國，長期陷入不可抗力的利比亞無疑是個異類，然而因緣際會使得利比亞站在了全球原油增產(chǎn)的前沿。目前利比亞國民軍和利比亞民族團結(jié)政府達成一項永久性?；饏f(xié)議，邁出了解決沖突和實現(xiàn)和平的關(guān)鍵性一步。隨著利比亞內(nèi)戰(zhàn)的停止，該國油田和港口迅速解除不可抗力狀態(tài)。利比亞國家石油公司表示，當前利比亞原油產(chǎn)量已經(jīng)恢復至128萬桶/日，大致相當于動亂前的水平，目標是到2021年年底達到160萬桶/日。不過利比亞原油產(chǎn)能的回歸客觀上阻礙了OPEC+平衡原油市場所做出的努力，國際原油市場的困境源自疫情造成的需求疲軟，此時應警惕供應產(chǎn)生的邊際增量成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

客觀辯證否極泰來

查爾斯·狄更斯在《雙城記》的扉頁上寫下：這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代。

天之道，損有余而補不足

不應忘記萬事萬物陰晴圓缺盈虧互化的道理，行情在上漲中走向強弩之末，在下跌后應有否極泰來。國際原油市場在疫情和減產(chǎn)中斷的雙重打擊下，一度產(chǎn)生了休克性的反應。但市場各方都無法接受油價降至冰點，十年不遇的低谷亦是難得的買入良機。

供應已無新鮮事，重整河山待需求

原油市場走向?qū)⑷Q于疫情防控和消費回暖的進程，上半場看供應，下半場看需求。全球產(chǎn)油國減產(chǎn)的紅利逐漸邊際減弱，接下來是疫情擴散和經(jīng)濟復蘇此消彼長的博弈，而需求將決定未來原油的價格重心。長期趨勢上，當前油價仍屬于歷史中低位置，我們需要耐心地給市場充足的時間修復。

周期疊加決定大勢

跳出市場博弈的戰(zhàn)術(shù)思維，上升到周期的戰(zhàn)略層面，會發(fā)現(xiàn)原油市場在經(jīng)歷宏觀下行周期、行業(yè)再平衡周期和疫情發(fā)展周期，三重周期疊加決定了油價大勢。即便沒有疫情暴發(fā)或地緣政治，也會有其他因素令原油價格向50美元/桶的中樞回歸，這是2015年之后就逐漸浮現(xiàn)的市場規(guī)律。

堅定看漲，把握節(jié)奏

我們堅定地認為，2021年油價上漲是大概率的結(jié)果，但全球疫情形勢不確定的情況下，具體路徑是無法預測的，取決于現(xiàn)實和預期的相互矯正。供需關(guān)系的發(fā)展必然是相生相克，市場筑底回升也并非一馬平川的坦途。具體表現(xiàn)在盤面的特征是，短期風險情緒釋放帶來的快速小幅回落，與基本面長期處于修復階段帶來的緩慢振蕩上漲相結(jié)合，呈現(xiàn)出波浪式曲折前行的態(tài)勢。最后，大周期的趨勢性上漲必須得到市場走勢的驗證。