預(yù)計(jì)滬鉛價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為13500—16000元/噸，倫鉛波動(dòng)區(qū)間為1600—2200美元/噸。

預(yù)計(jì)滬錫核心波動(dòng)區(qū)間為140000—155000元/噸，對(duì)應(yīng)倫錫為16000—20000美元/噸。

預(yù)計(jì)貴金屬價(jià)格上半年仍有一定漲幅，而下半年將掉頭向下。倫敦金核心波動(dòng)區(qū)間為1700—2200美元/盎司，對(duì)應(yīng)滬金為356—460元/克。倫敦銀核心波動(dòng)區(qū)間為22—30美元/盎司，對(duì)應(yīng)滬銀為4800—6300元/千克。

預(yù)計(jì)鋁價(jià)全年將維持寬幅振蕩，節(jié)奏先揚(yáng)后抑，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為14500—17500元/噸。

鉛價(jià)  寬幅運(yùn)行為主

2021年全球流動(dòng)性依舊中性偏松，通脹預(yù)期背景下 ，大宗商品將得到較好支撐，鉛價(jià)亦然。但從基本面來看，消費(fèi)領(lǐng)域無亮點(diǎn)，鋰電替代加劇，由于用途單一，鉛酸蓄電池難以享受到“新基建”等政策紅利，鉛市場(chǎng)仍將面臨供過于求的壓力，價(jià)格弱勢(shì)振蕩。

精礦市場(chǎng)2021年將轉(zhuǎn)為小幅過剩。疫情干擾下的鉛精礦市場(chǎng)由2019年大幅過剩23萬噸轉(zhuǎn)為2020年小幅短缺2萬噸。2021年疫情導(dǎo)致的不確定性仍在，加上我國在一季度因天氣、兩會(huì)等因素處于季節(jié)性減產(chǎn)周期，一季度供應(yīng)增速為全年最低，加工費(fèi)增長(zhǎng)也將有限。自二季度開始，海外礦山處于增產(chǎn)周期，尤其是三季度，市場(chǎng)過剩情況相對(duì)突出。全年來看，疫情后期礦端逐漸寬松，鉛精礦市場(chǎng)由短暫短缺或重歸小幅過剩格局，全球或過剩10萬噸。

圖為再生鉛低利潤或成常態(tài)

綜合收益走高，提升冶煉開工積極性。2020年原生鉛供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)減量主要在再生鉛。2021年，礦端加工費(fèi)抬升預(yù)期及副產(chǎn)品銀價(jià)升至新高度，利潤改善是刺激冶煉產(chǎn)量提升的重要因素。伴隨著我國再生鉛產(chǎn)能升級(jí)改造后集中化程度提高、成本重心下移，預(yù)估廢電池供應(yīng)趨勢(shì)穩(wěn)定，未來再生鉛對(duì)原生鉛的需求替代更加明顯，預(yù)期國內(nèi)冶煉端供應(yīng)增速將從2020年的下降0.4%轉(zhuǎn)為2021年增長(zhǎng)2%。

圖為汽車及電動(dòng)自行車領(lǐng)域鋰電占比加速擴(kuò)大

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，消費(fèi)小幅增長(zhǎng)。2020年國內(nèi)汽車、通信電源及出口領(lǐng)域消費(fèi)維持負(fù)增長(zhǎng)，疫情導(dǎo)致的流動(dòng)性受限令電動(dòng)自行車電池替換需求下降，拖累國內(nèi)消費(fèi)下降1%。海外汽車產(chǎn)業(yè)板塊表現(xiàn)不佳，限制碳排放，推行綠色工業(yè)革命，使得新能源汽車對(duì)傳統(tǒng)鉛酸蓄電池的沖擊較以往更加突出。預(yù)計(jì)2021年主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的提振，國內(nèi)鉛酸蓄電池在新車配套電池及舊車替換需求方面都將維持增長(zhǎng)，海外其他領(lǐng)域鉛酸蓄電池也將有不同程度的恢復(fù)。

2020年鉛市場(chǎng)受疫情影響過剩9萬噸。展望2021年，鉛價(jià)整體波動(dòng)將加大，投機(jī)屬性推升上半年鉛價(jià)重心，但若寬松貨幣政策逐漸收緊，鉛市將重回基本面邏輯，價(jià)格弱勢(shì)振蕩將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。預(yù)計(jì)滬鉛價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在13500—16000元/噸，倫鉛波動(dòng)區(qū)間在1600—2200美元/噸。需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素有：一方面是宏觀市場(chǎng)預(yù)期的急劇調(diào)整，另一方面是再生鉛低利潤促發(fā)階段性減產(chǎn)。

錫價(jià)  上行仍需等待

圖為未來5G耗錫預(yù)估（噸）

疫情重構(gòu)錫產(chǎn)業(yè)鏈。疫情對(duì)整個(gè)錫產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大影響，上游礦山及冶煉企業(yè)在二季度削減產(chǎn)量并在下半年逐步恢復(fù)，但緬甸在下半年遭遇洪水，導(dǎo)致今年的折損量偏大。根據(jù)財(cái)報(bào)以及調(diào)研折算，國內(nèi)今年產(chǎn)量下滑3.4%至16.1萬噸，而海外下滑6.6%至17.5萬噸，全球錫供應(yīng)將削減5%至33.6萬噸。對(duì)于下游來說，疫情導(dǎo)致短期需求停擺，但是隨著寬松政策的提振，錫消費(fèi)也在逐步回歸，部分行業(yè)已經(jīng)超越疫情之前的水平，尤其是國內(nèi)嚴(yán)格的防疫政策令生產(chǎn)生活快速回復(fù)，全年需求微增，海外表現(xiàn)較為悲觀，全球需求下滑3%至34.1萬噸。

礦山生產(chǎn)恢復(fù)，供應(yīng)重回增長(zhǎng)局面。對(duì)于明年供應(yīng)，我們保持較為樂觀的態(tài)度，主要是大部分礦山從疫情之中恢復(fù)，并且國內(nèi)的銀漫礦山也將復(fù)擴(kuò)產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)原生錫增量在1.5萬噸左右。此外，隨著消費(fèi)的逐步回歸，一次廢料的量也將出現(xiàn)增長(zhǎng)。

2021年上半年，隨著疫苗的大范圍注射，寬松政策存在邊際收縮的可能，或?qū)οM(fèi)產(chǎn)生拖累。另外，謹(jǐn)防訂單回流，國內(nèi)需求表現(xiàn)可能沒有2020年下半年這么旺盛。預(yù)計(jì)國內(nèi)2021年需求增速在1.5%左右，海外需求增速在3.5%左右，全球整體增速將達(dá)到2.5%。

圖為加工費(fèi)持續(xù)走低

5G帶來長(zhǎng)期樂觀預(yù)期。我們認(rèn)為，未來錫需求增長(zhǎng)點(diǎn)來自5G等新技術(shù)，創(chuàng)新應(yīng)用場(chǎng)景、驅(qū)動(dòng)相關(guān)電子以及芯片的需求增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)對(duì)應(yīng)焊料的需求，但是短期由于基數(shù)低、單位耗錫強(qiáng)度低等因素，對(duì)錫的消耗偏少。但長(zhǎng)期來看，行業(yè)發(fā)展前景樂觀。

圖為錫錠產(chǎn)量下降

操作上，上半年需求在寬松的市場(chǎng)環(huán)境下有望延續(xù)，支撐錫價(jià)表現(xiàn)偏強(qiáng)；下半年隨著疫苗大范圍注射，宏觀環(huán)境存在邊際收縮預(yù)期，錫價(jià)較上半年走弱，但是頭部企業(yè)產(chǎn)能集中帶來定價(jià)話語權(quán)增加或限制錫價(jià)的下行空間。預(yù)計(jì)滬錫核心波動(dòng)區(qū)間為140000—155000元/噸，對(duì)應(yīng)倫錫為16000—20000美元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)方面關(guān)注兩點(diǎn)：寬松政策提前退出、沖突礦產(chǎn)協(xié)議嚴(yán)格執(zhí)行。

貴金屬  呈前高后低格局

美國新增確診人數(shù)最快將于一季度開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。初步預(yù)計(jì)2021年一季度美國疫苗接種將覆蓋20%的人群，二季度將達(dá)到45%，而三季度大概完成90%的人群接種。在疫苗加緊生產(chǎn)和爭(zhēng)取緊急使用權(quán)的情況下，疫情在美國將會(huì)得到較好的控制，預(yù)計(jì)最快于一季度開始，美國每日新增確診人數(shù)將開始出現(xiàn)下降，到二三季度則會(huì)降低到相對(duì)低的水平。

圖為美國疫苗接種推演

美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)在二三季度迎來高速期。鑒于當(dāng)前美國仍面臨疫情困擾，預(yù)計(jì)2020年四季度和2021年一季度經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)緩速增長(zhǎng)，增速為2%—3%。而到了2021年二三季度將會(huì)迎來較快增長(zhǎng)，主要是疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)損失得到了修復(fù)，增速預(yù)計(jì)在3%—4%。由于疫情控制不力，社區(qū)隔離和工廠停工時(shí)間較長(zhǎng)，工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)進(jìn)度慢于消費(fèi)端的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2020年是生產(chǎn)追趕需求的過程。而疫情導(dǎo)致的社交隔離，將使服務(wù)消費(fèi)需求嚴(yán)重下滑，因此需求修復(fù)主要是服務(wù)性消費(fèi)的回補(bǔ)。

圖為歐美疫情預(yù)測(cè)

美聯(lián)儲(chǔ)收益率曲線控制的做法將延續(xù)，主要原因?yàn)橐咔槠陂g政府杠桿率提升，需要央行壓低遠(yuǎn)端利率，以緩解政府還債的壓力。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)一步擴(kuò)張。而在疫苗接種對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響后，政府杠桿率有望在2021年二季度后開始回落，償債壓力減輕。加之持續(xù)低利率將不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，也將削弱美元國際貨幣的儲(chǔ)備地位，因此預(yù)計(jì)2021下半年或之后美聯(lián)儲(chǔ)將開始減少美債購買。

圖為預(yù)計(jì)2021美國CPI同比持續(xù)回升

黃金定價(jià)主要錨定與美債實(shí)際收益率的反向關(guān)系，美元指數(shù)是價(jià)格的干擾項(xiàng)。2021年歐洲央行相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的QE力度將會(huì)更大，美元走勢(shì)偏弱情況將結(jié)束，預(yù)計(jì)美元指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為88—95，對(duì)貴金屬價(jià)格的干擾將弱化。而主導(dǎo)黃金價(jià)格的美債實(shí)際收益率走勢(shì)將呈現(xiàn)“V”形走勢(shì)，預(yù)計(jì)2021年貴金屬價(jià)格將沖高回落。

2021年黃金價(jià)格前高后低。在2021年上半年落地的美國第二輪財(cái)政刺激，將推升通脹進(jìn)一步回升，美國十年期國債實(shí)際收益率仍有進(jìn)一步向下的空間。下半年隨著疫苗接種覆蓋面積擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，美債名義收益率將開始反彈。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松將有可能于下半年退出，通脹預(yù)期也存在觸頂回落的可能。因此，預(yù)期明年上半年貴金屬價(jià)格仍有一定漲幅，而下半年將掉頭向下。倫敦金價(jià)格核心波動(dòng)區(qū)間為1700—2200美元/盎司，對(duì)應(yīng)滬金在356—460元/克。倫敦銀價(jià)格核心波動(dòng)區(qū)間在22—30美元/盎司，對(duì)應(yīng)滬銀為4800—6300元/千克。

鋁價(jià)  全年先揚(yáng)后抑

2021年國內(nèi)新建產(chǎn)能仍處于增長(zhǎng)階段，云南、內(nèi)蒙古和廣西將是新投產(chǎn)能的重點(diǎn)區(qū)域，同時(shí)當(dāng)前鋁冶煉持續(xù)高位利潤水平給予煉廠足夠的激勵(lì)，預(yù)計(jì)國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量將達(dá)到3995萬噸，同比提高7.1%。而內(nèi)強(qiáng)外弱的局面將隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展而緩解，但從人民幣升值以及復(fù)蘇節(jié)奏來看，2021年一季度進(jìn)口窗口或繼續(xù)開啟，將帶動(dòng)30萬—50萬噸的海外貨源涌入國內(nèi)。內(nèi)需方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍具有向上動(dòng)能，建筑地產(chǎn)、汽車以及光伏等板塊繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，同時(shí)產(chǎn)業(yè)庫存補(bǔ)庫的行為將隨著價(jià)格整體預(yù)期的提高而增加，不過，替代廢鋁效應(yīng)將退去，預(yù)計(jì)2021年內(nèi)需增速將回到3.7%左右。鋁材出口隨著海外需求的復(fù)蘇而改善，但內(nèi)外比值的修復(fù)進(jìn)程以及人民幣升值的壓力使得2021年出口量難以回到2019年的水平。結(jié)合供需兩端情況看，國內(nèi)全年將呈現(xiàn)小幅過剩局面，累庫量在30萬噸左右，且累庫主要發(fā)生在一季度。

基于基本面整體過剩的情況，鋁價(jià)將有所承壓。但需要注意的是，2021年全球仍處于后疫情復(fù)蘇階段，歐美等國寬松的貨幣政策以及持續(xù)的財(cái)政刺激仍將持續(xù)一段時(shí)間，宏觀層面整體繼續(xù)利好大宗商品價(jià)格，因此2021年宏觀環(huán)境對(duì)鋁價(jià)的影響仍十分關(guān)鍵，其中關(guān)鍵變量需關(guān)注疫情發(fā)展與疫苗普及情況以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后海外政策的拐點(diǎn)。而產(chǎn)業(yè)變化依舊影響著鋁價(jià)，這一變化主要指原鋁到鋁材的供需布局更加直接，原鋁產(chǎn)地周邊的鋁材產(chǎn)量增長(zhǎng)，尤其是新建產(chǎn)能周邊配套鋁材加工后，市場(chǎng)可流通鋁錠數(shù)量有限，因此累庫的量級(jí)可能無法體現(xiàn)在鋁錠庫存上，那么過去兩年持續(xù)存在的鋁錠低庫存局面仍會(huì)給予鋁價(jià)較強(qiáng)支撐，因此仍需持續(xù)關(guān)注鋁錠庫存變化情況。

圖為2021年新投產(chǎn)能量級(jí)同樣可觀

海外同樣處于供需兩端增長(zhǎng)的局面，在鋁價(jià)反轉(zhuǎn)以及市場(chǎng)普遍樂觀預(yù)期下，海外煉廠復(fù)產(chǎn)積極，停產(chǎn)數(shù)年的產(chǎn)能將重回生產(chǎn)，新建產(chǎn)能亦有所貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)2021年海外供應(yīng)增速可達(dá)3%。需求方面，海外主要消費(fèi)國隨著疫苗的普及將逐步恢復(fù)正常，基于二季度可回到正常生產(chǎn)水平的假設(shè)下，2021年海外需求增速可達(dá)10%。供需邊際雖然改善，但仍處于過剩局面。

價(jià)格節(jié)奏方面，基于歐美上半年處于疫苗普及中的復(fù)蘇狀態(tài)以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍具有上漲動(dòng)能，上半年宏觀氛圍整體仍將利好，在此背景下，一季度產(chǎn)業(yè)大幅累庫造成鋁價(jià)承壓，但宏觀氛圍形成一定支撐，鋁價(jià)回調(diào)有限。而二季度消費(fèi)旺季來臨后，國內(nèi)再度明顯去庫存，同時(shí)海外需求進(jìn)一步復(fù)蘇將帶動(dòng)鋁價(jià)走高，沖擊年內(nèi)高點(diǎn)。進(jìn)入下半年，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到接近疫情前水平，政策刺激邊際將有所放緩或收緊，國內(nèi)則在更早階段確定政策轉(zhuǎn)向，那么基于刺激政策宏觀樂觀預(yù)期預(yù)計(jì)將拐頭，宏觀情緒將形成負(fù)反饋，帶動(dòng)價(jià)格重心回落。綜上所述，鋁價(jià)全年將處于寬幅振蕩格局，節(jié)奏上先揚(yáng)后抑，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為14500—17500元/噸。

套利方面，跨期上建議在旺季前提前布局borrow頭寸；跨市方面，等待海外經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇信號(hào)明確后介入內(nèi)外正套。風(fēng)險(xiǎn)方面，疫苗推廣進(jìn)展不暢導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，國內(nèi)需求不及預(yù)期，供應(yīng)增量不及預(yù)期。

表為鋁季度供需平衡情況