進(jìn)入1月，隨著年報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)披露和市場(chǎng)對(duì)一季報(bào)預(yù)期的逐漸明朗，基本面上行的態(tài)勢(shì)會(huì)繼續(xù)抬高市場(chǎng)的振蕩中樞。在全球貿(mào)易共振與補(bǔ)庫(kù)存周期的影響下，工業(yè)品價(jià)格存在較強(qiáng)的上行動(dòng)力，在此背景下預(yù)計(jì)企業(yè)盈利（尤其是周期板塊）將會(huì)得到顯著改善。

2021年首個(gè)交易日，A股如期迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”。在新能源、農(nóng)業(yè)、軍工等板塊的推動(dòng)下，市場(chǎng)振蕩上行，中小指數(shù)明顯跑贏大指數(shù)。從過(guò)去五年滬深300指數(shù)新年首日漲跌情況可以看出，除2016年和2019年指數(shù)下跌外，其余三年滬深300指數(shù)均收漲。除2016年外，其他A股均處于春季躁動(dòng)的時(shí)間窗口，只不過(guò)2017年與2019年市場(chǎng)處于春季躁動(dòng)的早期階段，而2018年與2020年處于春季躁動(dòng)的中后期階段。展望未來(lái)，我們認(rèn)為今年春節(jié)前指數(shù)層面將延續(xù)2020年11月以來(lái)的振蕩上行態(tài)勢(shì)，但整體上漲的空間較為有限，市場(chǎng)很有可能重復(fù)類(lèi)似2017年年初的結(jié)構(gòu)性行情。

春節(jié)前外部環(huán)境較為友好

從國(guó)外情況來(lái)看，2021年開(kāi)年的外部環(huán)境較為友好，整體有利于A股。

一方面，外部經(jīng)濟(jì)合作前景明朗，地緣政治局勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。2020年12月30日，中國(guó)與歐盟完成中歐投資協(xié)議談判。據(jù)彭博報(bào)道，這筆協(xié)議的主要目的是擴(kuò)大外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的渠道，涉及從汽車(chē)到電信等多個(gè)行業(yè)。該協(xié)議旨在解決歐盟國(guó)家認(rèn)為扭曲市場(chǎng)的中國(guó)政策，如工業(yè)補(bǔ)貼、國(guó)有企業(yè)及強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓等。從11月15日RCEP的簽署，到12月30日中歐投資協(xié)定的完成談判，表明了日韓和歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)合作的長(zhǎng)期意愿，這有利于外循環(huán)預(yù)期的持續(xù)修復(fù)。在近年中美關(guān)系不確定性劇增的大背景下，上述協(xié)議有利于中國(guó)加強(qiáng)與世界其他主要經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易往來(lái)和科技合作，降低對(duì)美國(guó)的依賴(lài)程度，規(guī)避其他負(fù)面貿(mào)易規(guī)則所帶來(lái)的沖擊。美國(guó)方面，1月20日拜登將正式成為美國(guó)總統(tǒng)，在權(quán)力交接的過(guò)渡階段，預(yù)計(jì)中美博弈將暫時(shí)處于真空期。但從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，我們認(rèn)為拜登上臺(tái)并不會(huì)改變中美兩國(guó)戰(zhàn)略關(guān)系，中美關(guān)系仍會(huì)是2021年市場(chǎng)將要面對(duì)的最大的不確定性因素之一。

另一方面，歐美疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，寬松預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。受變異病毒影響，英國(guó)新增確診病例創(chuàng)出新高，美國(guó)疫情則相對(duì)穩(wěn)定。目前變異病毒已經(jīng)擴(kuò)散到多個(gè)國(guó)家，這提高了疫情防控難度，加大了疫苗接種的緊迫性，但我們認(rèn)為投資者不必因此而感到過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。一方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從防控措施實(shí)施到見(jiàn)效大概需要三到四周的時(shí)間，而當(dāng)前距離防控措施實(shí)施剛剛過(guò)去兩周。加上防控措施宣布后大量居民出行躲避封鎖，因此1月中旬之前新增病例數(shù)據(jù)持續(xù)升高的現(xiàn)象較為正常。另一方面，雖然疫情的蔓延和防控措施的升級(jí)給歐美經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，但這同時(shí)也意味著歐美寬松基調(diào)不會(huì)改變。也就是說(shuō)，如果病毒變異只是導(dǎo)致傳播速度加快和確診人數(shù)增加，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將是暫時(shí)性的。隨著防控措施的推行和疫苗的逐漸普及，此次疫情的影響將逐漸消退，而股票市場(chǎng)在寬松預(yù)期的推動(dòng)下估值存在支撐。但是如果疫情惡化狀況超出預(yù)期（比如變異會(huì)影響疫苗有效性、死亡率快速抬升），則需要警惕和防范疫情給經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)更大的沖擊。

國(guó)內(nèi)基本面向好趨勢(shì)不變

從國(guó)外情況來(lái)看，基本面向好、政策面偏暖的宏觀環(huán)境會(huì)繼續(xù)抬高市場(chǎng)的振蕩中樞。

基本面方面，雖然目前局部地區(qū)不斷有本土病例出現(xiàn)，但整體來(lái)看疫情呈現(xiàn)散點(diǎn)式分布狀態(tài)，屬于可控范疇，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較為有限。2020年12月31日，統(tǒng)計(jì)局公布12月PMI為51.9%，雖然較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)十個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上，表明制造業(yè)繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)。其中新出口訂單指數(shù)為51.3%，表明出口維持強(qiáng)勢(shì)。就短期而言，海外疫情及相應(yīng)的封鎖措施會(huì)繼續(xù)壓制其余國(guó)家的供給能力，在外圍需求拉動(dòng)的作用下，中國(guó)出口端景氣依然向上，有利于經(jīng)濟(jì)基本面的進(jìn)一步改善。從企業(yè)盈利角度來(lái)看，每年的1月都是上市公司年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間窗口，在此期間投資者對(duì)于年報(bào)和一季報(bào)的預(yù)期將逐漸明朗。回顧2020年，在疫情影響下，一季度企業(yè)盈利增速明顯下滑，二季度以來(lái)隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，加上一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地起效，上市公司業(yè)績(jī)?cè)谝患径壬疃然卣{(diào)的基礎(chǔ)上明顯復(fù)蘇。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度全部A股歸屬母公司股東凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-5.88%，其中非金融上市公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-4.33%，剔除金融石油石化后凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-1.44%。就2020年四季度來(lái)說(shuō)，10月底前地方政府專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行使得基建投資保持高速增長(zhǎng)，同時(shí)在國(guó)內(nèi)疫情維持穩(wěn)定的條件下，餐飲、服務(wù)行業(yè)的修復(fù)仍將延續(xù)，因此預(yù)計(jì)四季度A股盈利將持續(xù)改善，2020年全年企業(yè)盈利大概率呈現(xiàn)底部回升態(tài)勢(shì)。就一季報(bào)而言，考慮到外圍需求對(duì)出口的拉動(dòng)以及2020年年初的低基數(shù)效應(yīng)，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概率持續(xù)到今年上半年，其中一季度經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)改善的預(yù)期尤為強(qiáng)烈。在全球貿(mào)易共振與補(bǔ)庫(kù)存周期的影響下，工業(yè)品價(jià)格存在較強(qiáng)的上行動(dòng)力，在此背景下預(yù)計(jì)企業(yè)盈利（尤其是周期板塊）將會(huì)得到顯著改善。

政策面方面，開(kāi)年國(guó)內(nèi)外宏觀流動(dòng)性預(yù)期偏向?qū)捤?。海外方面，為?yīng)對(duì)疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體的政策將維持寬松，尤其是美國(guó)，這會(huì)強(qiáng)化人民幣升值的預(yù)期。歷史行情顯示，在人民幣匯率升值期間，北上資金配置A股的動(dòng)力較強(qiáng)，價(jià)值股尤其是金融股表現(xiàn)會(huì)比較亮眼。國(guó)內(nèi)方面，2020年12月16日至18日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京召開(kāi)，會(huì)議指出“要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效”。上述政策表述出臺(tái)以后，市場(chǎng)對(duì)于2021年年初無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的走向趨向于樂(lè)觀。但從全年角度來(lái)看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的背景下，逆周期政策發(fā)力托底的必要性已有所下降，政策天平將逐漸向“防風(fēng)險(xiǎn)”傾斜，后續(xù)宏觀政策料將逐漸回歸常態(tài)化。也就是說(shuō)，未來(lái)的財(cái)政政策將由積極趨向于穩(wěn)定，貨幣政策也會(huì)從應(yīng)對(duì)疫情沖擊的偏寬松狀態(tài)向后疫情時(shí)代的穩(wěn)健中性取向回歸，“穩(wěn)貨幣”“穩(wěn)信用”將成為2021年的政策基調(diào)。

圖為上市公司歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）

指數(shù)將延續(xù)振蕩上行態(tài)勢(shì)

綜上所述，我們認(rèn)為春節(jié)前期指數(shù)層面將延續(xù)2020年11月以來(lái)的振蕩上行態(tài)勢(shì)，但整體上漲的空間較為有限。具體而言，第一，年初外部環(huán)境對(duì)A股較為有利。2020年12月30日中歐投資協(xié)定完成談判，1月20日拜登正式主政，中美博弈將處于真空期。此外海外疫情防控形勢(shì)依然嚴(yán)峻，一方面加大了疫苗接種的緊迫性和防控措施的升級(jí)，另一方面也意味著歐美寬松基調(diào)不會(huì)改變。第二，就國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，雖然目前局部地區(qū)不斷有本土病例出現(xiàn)，但整體來(lái)看疫情呈現(xiàn)散點(diǎn)式分布狀態(tài)，屬于可控范疇，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較為有限。與此同時(shí)，海外疫情及相應(yīng)的封鎖措施會(huì)繼續(xù)壓制相應(yīng)國(guó)家的供給能力，中國(guó)出口端景氣依然向上。

進(jìn)入2021年1月，隨著年報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)披露和市場(chǎng)對(duì)一季報(bào)預(yù)期的逐漸明朗，基本面上行的態(tài)勢(shì)會(huì)繼續(xù)抬高市場(chǎng)的振蕩中樞。雖然在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“不急轉(zhuǎn)彎”政策表述的影響下，市場(chǎng)對(duì)于2021年年初無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的走向趨于樂(lè)觀，但由于年內(nèi)國(guó)內(nèi)整體的政策面偏向于中性，不宜對(duì)上漲機(jī)會(huì)抱有過(guò)多期待，市場(chǎng)很有可能重復(fù)類(lèi)似2017年年初的結(jié)構(gòu)性行情。因此操作上，建議前期多單謹(jǐn)慎持有，如新加倉(cāng)多單以IF和IH為主。同時(shí)，密切關(guān)注海外疫情防控和北上資金流向。如果海外疫情超預(yù)期惡化（比如變異會(huì)影響疫苗有效性、死亡率快速抬升）、北上資金大幅外流，多單全部平倉(cāng)離場(chǎng)。跨品種套利方面，建議投資者關(guān)注2：1多IH空IC跨品種套利。