最近一個(gè)月債券資產(chǎn)已經(jīng)跌出相對(duì)價(jià)值，回到了近年的平均相對(duì)價(jià)值水平。隨著近期股市板塊切換，債券資產(chǎn)開始具備一定優(yōu)勢(shì)，需要等待基本面破局。

2020年新冠疫情暴發(fā)成為資本市場(chǎng)最大的黑天鵝，并成為上半年債券市場(chǎng)核心定價(jià)因素。進(jìn)入第四季度之后，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇、資金成本上升和信用風(fēng)險(xiǎn)事件的共同影響下，十年期國(guó)債收益率突破3.30%。對(duì)于2021年來(lái)講，當(dāng)前長(zhǎng)債收益率相對(duì)疫情之前已經(jīng)偏高，收益率對(duì)基本面持續(xù)修復(fù)已有充分預(yù)期。預(yù)計(jì)2021年上半年債市對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的利空逐漸鈍化，而更加關(guān)注緊信用對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋何時(shí)體現(xiàn)。預(yù)計(jì)緊信用可能二季度中后期開始對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)反饋，債市將迎來(lái)確定性上漲機(jī)會(huì)。

2021年新冠疫苗將推出和全面推廣。隨著世界疫情的逐步消退、中國(guó)超常規(guī)政策的常態(tài)化、內(nèi)生新動(dòng)能的逐步抬頭將成為左右2021年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最核心的力量。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將在低基數(shù)效應(yīng)和趨勢(shì)回歸的基礎(chǔ)上，呈現(xiàn)“總體偏高、逐季回落”的顯著特征。短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)慣性預(yù)計(jì)將維持至2021年一季度左右。但考慮后續(xù)缺乏新項(xiàng)目，后續(xù)政策托底的延續(xù)性可能不強(qiáng)。同時(shí)，去年疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)振幅較大，后續(xù)經(jīng)濟(jì)沖高回落過程中，斜率也可能也比較陡峭。由于2020年二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐好于預(yù)期，那么為應(yīng)對(duì)疫情出臺(tái)的臨時(shí)性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，同時(shí)貨幣政策可能回到中性“相機(jī)抉擇”的狀態(tài)。因此未來(lái)政策導(dǎo)向上，大概率是維持“穩(wěn)貨幣+緊信用”格局。2020年年末“緊信用”已經(jīng)提上日程，預(yù)計(jì)“緊信用”可能在2021年二季度中后期開始對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)反饋，債市將迎來(lái)機(jī)會(huì)。

積極財(cái)政政策逐漸退出，利率債供給壓力緩解。2020為對(duì)沖突如其來(lái)的疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，財(cái)政政策大幅發(fā)力，赤字率由2.8%大幅提升至3.6%，特別國(guó)債額度高達(dá)1萬(wàn)億元，此外新增專項(xiàng)債額度大幅提升1.6萬(wàn)億元至3.76萬(wàn)億元，導(dǎo)致政府債券發(fā)行量明顯高于往年。此外，政策性銀行作為廣義財(cái)政的一部分，2020年需更大程度上發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用發(fā)債額度也有明顯的提升，導(dǎo)致利率債整體凈增量創(chuàng)歷史新高。對(duì)于2021年來(lái)說，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)于2020年年底基本回到潛在增速附近，我們預(yù)計(jì)利率債供給壓力將明顯緩解。國(guó)債方面，國(guó)債凈增量與赤字規(guī)模掛鉤，隨著疫情后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2021年赤字率可能重新回落至3%附近的正常水平。地方債方面，預(yù)計(jì)2021年專項(xiàng)債額度將有所回落，假設(shè)新增專項(xiàng)債額度在3萬(wàn)億元左右。由于經(jīng)濟(jì)基本回到潛在增速附近，逆周期調(diào)節(jié)政策逐漸退出，預(yù)計(jì)2021年政金債發(fā)行規(guī)模同樣較2020年有所回落。

2021年利率債供給預(yù)計(jì)近16.42萬(wàn)億元，比2020年的18.15萬(wàn)億元少近2萬(wàn)億元。整體看，2021年利率債供給壓力有所緩解，對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)講，算是利好。通常來(lái)講，債市的供給壓力向來(lái)不決定債市的整體趨勢(shì)，因?yàn)橐话阍诠┙o壓力大增的同時(shí)貨幣政策都會(huì)出手相助，比如央行通過MLF、降準(zhǔn)等方式配合發(fā)行，但仍可能導(dǎo)致債市階段性承壓。

2021年利率債需求端動(dòng)力不減。受地方債發(fā)行新規(guī)引導(dǎo)，長(zhǎng)久期利率債供給大概率回落，供需關(guān)系相比短久期利率債更為友好。銀行、保險(xiǎn)等配置盤方面，2021年廣義流動(dòng)性大概率收緊，信貸潛在增速回落，疊加負(fù)債壓力較2020年緩解，將推動(dòng)銀行等配置盤增加債券配置額度。此外，納入指數(shù)、高利差、穩(wěn)匯率，境外資金配置和交易支撐仍在。隨著對(duì)外開放的提速和加碼，境外機(jī)構(gòu)已成為利率債市場(chǎng)重要參與者。我們認(rèn)為2021年境外機(jī)構(gòu)資金的凈流入有望延續(xù)。

債市相對(duì)股市優(yōu)勢(shì)明顯。從股債兩類資產(chǎn)的相對(duì)視角，我們用“滬深兩市市盈率倒數(shù)”與“企債AA到期收益率”差來(lái)計(jì)算股債相對(duì)優(yōu)勢(shì)指標(biāo)可以看到，2020年4月初因海外疫情暴發(fā)引起的A股下跌，一度讓債股相對(duì)優(yōu)勢(shì)指標(biāo)回到了2018年年底的水平。隨著5月到8月的債券下跌，股市反彈，這一指標(biāo)又回到0軸附近，與2018年年中水平相當(dāng)，仍低于2015年以及2017年股市高點(diǎn)時(shí)的水平。最近一個(gè)月相對(duì)價(jià)值小幅上行，債券資產(chǎn)已經(jīng)跌出相對(duì)價(jià)值，回到了近年的平均水平，偏離已經(jīng)大部分修復(fù)。隨著近期股市板塊切換，債券資產(chǎn)開始具備了一定優(yōu)勢(shì)，需要等待基本面破局。

整體看，當(dāng)前長(zhǎng)債收益率相對(duì)疫情之前已經(jīng)偏高，收益率對(duì)基本面持續(xù)修復(fù)已有充分預(yù)期。預(yù)計(jì)2021年上半年債市對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的利空逐漸鈍化，需要更加關(guān)注緊信用對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋何時(shí)體現(xiàn)。我們預(yù)估全年十年期國(guó)債收益區(qū)間2.9%—3.4%，T主連波動(dòng)區(qū)間96—100元。五年國(guó)債收益率區(qū)間2.7%—3.15%，TF主連波動(dòng)區(qū)間99—101元。