經(jīng)濟(jì)增長回歸常態(tài)

2020年年初，突如其來的新冠肺炎疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了重大影響。2020年前4個月，10年期國債期貨大幅上漲，宛如超級牛市來臨。但5月份后，央行貨幣政策邊際收緊，銀行間流動性趨緊，銀行同業(yè)存單利率從低點(diǎn)上升了約180個基點(diǎn)，10年期國債期貨在5月份呈現(xiàn)倒“V”形走勢，此后連續(xù)下跌。不過，我們認(rèn)為，10年期國債期貨的底部已經(jīng)顯現(xiàn)，進(jìn)入2021年后重心將逐步抬高，或呈現(xiàn)振蕩向上走勢。

經(jīng)濟(jì)增速或前高后低

對于2021年而言，考慮到基數(shù)效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動力，2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長將回歸正常化，并呈現(xiàn)前高后低走勢，整體經(jīng)濟(jì)增長中樞會明顯高于2020年的水平。但隨著經(jīng)濟(jì)基本面的不斷恢復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)政策將逐步退出，整體信用環(huán)境將較2020年偏緊?？紤]到當(dāng)前中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營仍有較大壓力，后續(xù)若貸款展期等政策逐步退出，一些信用資質(zhì)偏弱的行業(yè)和企業(yè)將面臨信用違約的風(fēng)險，銀行業(yè)的不良貸款壓力也有暴露的可能，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。房地產(chǎn)投資及出口增速將低于2020年，或小幅拖累經(jīng)濟(jì)增長?；ㄔ鏊儆型３制椒€(wěn)，而制造業(yè)投資、消費(fèi)增速由于基數(shù)效應(yīng)將明顯好于2020年，或成為帶動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，但由于疫情仍在持續(xù)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不是十分明朗的情況下，制造業(yè)投資和消費(fèi)增速不會大幅增長，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的動力并不充足。

從房地產(chǎn)行業(yè)來看，2020年一季度國內(nèi)疫情高峰過后，地產(chǎn)企業(yè)有趕工交付需求，居民前期購房需求集中釋放帶來住房市場短期景氣度回升，地產(chǎn)投資快速回升，成為帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力。但是房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，政府設(shè)置了“三條紅線”來約束房企的杠桿，又設(shè)置了銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款占比的限制，房企面臨主動去杠桿的壓力。因此，雖然目前房地產(chǎn)的銷售增速加快，但房地產(chǎn)資本開支速度明顯放緩。11月土地購置面積累計同比下跌5.2%，跌幅較上月擴(kuò)大1.9個百分點(diǎn)，資本開支明顯下降。隨著地產(chǎn)限制及融資收緊，2021年房地產(chǎn)投資增速將低于2020年，難以成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。

2020年因為疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，政府采取增發(fā)特別國債、擴(kuò)大財政赤字等措施來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場對全年尤其是下半年基建投資增速的預(yù)期較高，但下半年基建投資增速逐月回落，截至11月底，廣義的基建投資累計同比增速僅為3.32%，顯著低于市場預(yù)期。2021年專項債新增額度大概率少于2020年，特別國債預(yù)計取消發(fā)行，優(yōu)質(zhì)基建項目亦難有明顯增長，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)對基建穩(wěn)增長的主觀需求下降，因此，2021年基建投資增速難有明顯改善，預(yù)計基建投資維持個位數(shù)增長，全年增速與2020年相近。

制造業(yè)投資主要受到產(chǎn)能利用率、盈利預(yù)期影響，2020年一季度投資增速大幅下行。二季度以來，隨著需求逐步恢復(fù)，企業(yè)盈利自5月實(shí)現(xiàn)單月同比轉(zhuǎn)正，產(chǎn)能利用率逐步提升，貨幣政策聚焦精準(zhǔn)導(dǎo)向，引導(dǎo)資金更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)貸款利率和企業(yè)融資成本下行，制造業(yè)投資降幅明顯收窄并于8月實(shí)現(xiàn)單月增速轉(zhuǎn)正，但因啟動較晚，預(yù)計全年累計增速仍為負(fù)值。展望2021年，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)、低基數(shù)的雙重作用下，2021年一季度將是制造業(yè)投資增速的高點(diǎn)，但進(jìn)入下半年，隨著信用收緊、中小企業(yè)信用風(fēng)險逐步顯露以及同比基數(shù)的逐漸抬升，制造業(yè)投資增速將回落，預(yù)計全年同比增速顯著高于2020年，在基數(shù)效應(yīng)下料前高后低，呈現(xiàn)逐季回落態(tài)勢。

2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，但國內(nèi)積極有序推動企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè)率先恢復(fù)。而海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過財政政策大力支持居民消費(fèi)，制造業(yè)恢復(fù)情況欠佳，使得我國有效彌補(bǔ)了全球因疫情沖擊造成的供給缺口。截至11月，我國出口累計增速為2.5%，全年增速將高于2019年。展望2021年，疫苗上市、疫情緩解概率較高，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體上支撐我國傳統(tǒng)出口增長，海外供應(yīng)鏈需要逐步漸進(jìn)恢復(fù)，我國出口替代仍有時間窗口。但預(yù)計我國防疫產(chǎn)品出口增速下降，搶占出口份額效應(yīng)或逐步下降，同時人民幣升值后出口競爭力下降，預(yù)計出口增速上半年較快，下半年轉(zhuǎn)負(fù)，全年增速比2020年略低。

2020年受疫情影響，居民收入增速在一季度大幅下降，二季度后逐步回升，居民消費(fèi)支出波動趨勢相同。隨著二、三季度疫情明顯得到控制及管控政策放松，經(jīng)濟(jì)向好帶來就業(yè)和收入改善，居民收支增速均開始回暖。2020年12月的中央政治局會議提出需求側(cè)改革，“要扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時注重需求側(cè)改革，打通堵點(diǎn)，補(bǔ)齊短板，貫通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的更高水平動態(tài)平衡，提升國民經(jīng)濟(jì)體系整體效能?！币虼耍?021年的政策將繼續(xù)支持消費(fèi)增長，考慮到2020年低基數(shù)效應(yīng)的影響，今年居民消費(fèi)支出、社會消費(fèi)品零售總額可能回升到較高的增速水平，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。

CPI料低位波動

2020年，CPI同比大幅回落，主要受2019年豬肉價格高基數(shù)影響，6—7月受到季節(jié)性因素和汛情影響出現(xiàn)階段性反彈。展望2021年，在消費(fèi)恢復(fù)帶動下，核心通脹水平有從低位小幅上行的可能，但豬肉價格仍將是拉動CPI回落的主要動力。預(yù)計豬肉價格在供給恢復(fù)下逐步回落，結(jié)合CPI歷史環(huán)比數(shù)據(jù)的季節(jié)性規(guī)律，全年CPI或呈“M”形走勢，全年同比增速料低于1%。

防風(fēng)險成市場重點(diǎn)

在新冠肺炎疫情沖擊下，2020年宏觀杠桿率由于分母端經(jīng)濟(jì)低增長、分子端對沖疫情影響的寬信用政策再次較快上行，截至三季度，宏觀杠桿率上升24.7個百分點(diǎn)，至270.1%。在疫情的特殊背景下，宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一個體現(xiàn)，到年底政策已經(jīng)取得了顯著的成效，而且向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率已經(jīng)得到明顯提升。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，對風(fēng)險防控的關(guān)注度重新提升。下半年央行行長及銀保監(jiān)會主席在不同場合均表示要關(guān)注政策后遺癥，做好防范化解金融風(fēng)險準(zhǔn)備。

預(yù)計2021年信用違約事件發(fā)生的頻率和規(guī)模加大。2020年積極的宏觀政策掩蓋了部分信用風(fēng)險，在政策支持下，各類造血能力不強(qiáng)的主體得以生存。2021年在政策取向更為關(guān)注防風(fēng)險后，整體宏觀政策易緊難松，從長期的角度看，對于實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長具有重要意義，但在短期內(nèi)也會使實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨一定的融資困難，預(yù)計微觀層面違約事件發(fā)生的頻率和規(guī)模會相對加大。

貨幣政策偏中性概率大

2020年，為對沖疫情的影響，央行加大了逆周期調(diào)節(jié)力度。年初以來三次降低存款準(zhǔn)備金率，釋放了1.75萬億元長期資金，春節(jié)后投放短期流動性1.7萬億元，保持了流動性的合理充裕。一季度末金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為2.1%，比上年同期高出0.8個百分點(diǎn)。價格上，央行還多次下調(diào)政策利率，引導(dǎo)市場利率下調(diào)，尤其是下調(diào)了超額存款準(zhǔn)備金利率，一時間流動性極為寬松，隔離利率一度跌破1%。

隨著經(jīng)濟(jì)逐步回歸到正常狀態(tài)，5月之后央行在公開市場的操作有所變化，雖然仍然維持靈活適度的基調(diào)，但重心已由靈活轉(zhuǎn)向適度，這意味著貨幣政策回歸中性。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，“既要保持流動性的合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞大水漫灌，不讓市場的錢溢出來?！边@體現(xiàn)出貨幣政策中性的態(tài)度。未來貨幣政策將以偏中性為主，僅單純比較收緊和放松兩種方式的情況下，邊際偏緊的概率大于邊際放松的概率，但大幅收緊或大幅放寬貨幣政策的概率都不大。

走勢展望

綜合而言，2021年逆周期調(diào)節(jié)政策將逐步退出，整體信用環(huán)境將較2020年偏緊，部分信用資質(zhì)偏弱的行業(yè)和企業(yè)將面臨信用違約的風(fēng)險，銀行業(yè)的不良貸款壓力也有暴露的可能，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。在宏觀杠桿率快速升高的背景下，防風(fēng)險重回重點(diǎn)，2021年貨幣政策將維持中性。預(yù)計10年期國債收益率振蕩下行，重心逐步下移，波動區(qū)間在2.8%—3.4%，而10年期國債期貨價格的波動重心將逐步上抬。