進(jìn)入2021年以來(lái)，受跨年后銀行體系資金面延續(xù)偏松、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季節(jié)性偏弱、央行繼續(xù)釋放政策短期不會(huì)急轉(zhuǎn)彎等影響，國(guó)債期貨先揚(yáng)后抑。后期來(lái)看，受益于全球避險(xiǎn)情緒升溫、春節(jié)前政策不急轉(zhuǎn)彎繼續(xù)呵護(hù)資金面、年初利率債供給壓力偏小、年初配置盤(pán)早配置早受益，國(guó)債期貨大概率維持振蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。

PMI環(huán)比回落，經(jīng)濟(jì)整體仍維持修復(fù)趨勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局節(jié)前公布去年12月PMI數(shù)據(jù)，12月制造業(yè)PMI環(huán)比回落，但從絕對(duì)值看在年內(nèi)僅次于3月和11月，顯示基本面仍處于快速擴(kuò)張通道。供需方面，供需關(guān)系朝著均衡的方向修復(fù)。分企業(yè)類(lèi)型看，顯示不同規(guī)模企業(yè)間景氣度出現(xiàn)分化。疫情以來(lái)，小型企業(yè)復(fù)蘇一直呈現(xiàn)偏弱的狀態(tài)，這對(duì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能都不是好的跡象。PMI中的亮點(diǎn)在于，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和產(chǎn)成品出廠價(jià)格指數(shù)絕對(duì)值已經(jīng)接近2017年的高點(diǎn)。庫(kù)存方面，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)上行至 0.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示制造業(yè)企業(yè)整體處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，原材料庫(kù)存指數(shù)持平。這一方面顯示大宗商品價(jià)格可能主要受生產(chǎn)旺盛驅(qū)動(dòng)，另一方面原材料價(jià)格漲勢(shì)過(guò)猛也一定程度上降低了生產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)充原材料庫(kù)存的意愿。往后看，美國(guó)二輪財(cái)政刺激落地對(duì)消費(fèi)形成強(qiáng)支撐，補(bǔ)庫(kù)同樣繼續(xù)，且短期無(wú)法證偽，但當(dāng)前疫情形勢(shì)和疫苗接種不確定依舊較大，供需缺口將持續(xù)。整體看，海內(nèi)外因素將延續(xù)補(bǔ)庫(kù)，支撐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)。

通脹回升，短期仍無(wú)壓力。統(tǒng)計(jì)局公布去年12月CPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，PPI漲幅擴(kuò)大。從環(huán)比看，12月CPI由上月下降轉(zhuǎn)為上漲0.7%。從同比看，CPI由上月下降轉(zhuǎn)為上漲0.2%。PPI從環(huán)比看，12月上漲1.1%，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。從同比看，PPI下降0.4%，降幅比上月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI和PPI表現(xiàn)均和市場(chǎng)預(yù)期相差不大。核心CPI從0.5%的平臺(tái)下行至0.4%是突出矛盾，反映大部分人力密集型行業(yè)仍未提振，受損較多。除豬肉外的一般物價(jià)目前變化不大，鮮菜鮮果價(jià)格并沒(méi)有顯示出超季節(jié)性，非食品價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)。2020年5月前豬肉價(jià)格形成的基數(shù)較高，CPI無(wú)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。PPI環(huán)比走強(qiáng)，遠(yuǎn)超季節(jié)性，進(jìn)入了上行通道。PPI同比下降0.4%，同比大幅回升，環(huán)比1.1%。工業(yè)品上漲較多，超出市場(chǎng)預(yù)期，主要是中上游的采掘、原材料項(xiàng)拉動(dòng)，但加工工業(yè)也不弱，環(huán)比0.8%，明顯擺脫了振蕩，進(jìn)入加速上升區(qū)間。從工業(yè)類(lèi)價(jià)格結(jié)構(gòu)看，PPI生產(chǎn)資料環(huán)比漲幅快于生活資料環(huán)比、PPIRM漲幅快于PPI、CRB漲幅快于PPIRM，這意味著PPI上行仍在傳遞的過(guò)程中。整體看，通脹季節(jié)性回升，短期不會(huì)對(duì)政策構(gòu)成擾動(dòng)。

央行50億元逆回購(gòu)操作，堪稱(chēng)政策“不急轉(zhuǎn)彎”的最佳詮釋。1月8日，央行公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行50億元7天期逆回購(gòu)操作。隨著資金面順利跨年，銀行體系資金面明顯偏松， DR001始終維持在1%以下，而DR007始終維持在2.2%政策利率水平之下。因此，央行在跨年后在公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)大額凈回籠資金，上周前四天共回籠資金5100億元。此外，在央行大幅回籠資金的同時(shí)仍小幅開(kāi)展逆回購(gòu)操作，周一至周五分別為200億、100億、100億、100億以及50億元。尤其是周五開(kāi)展50億元逆回購(gòu)操作堪稱(chēng)是政策“不急轉(zhuǎn)彎”的最佳詮釋。我們回顧以往央行操作的歷史來(lái)看，上次開(kāi)展50億元逆回購(gòu)操作要回溯到2016年12月23日。其實(shí)對(duì)于目前偏寬松的銀行體系資金面而言，50億元的超低量操作更多體現(xiàn)的是政策的態(tài)度。2020年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及央行四季度例會(huì)均提出，2020年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效。進(jìn)入2021年以來(lái)，央行在大幅回籠資金的同時(shí)“低量”開(kāi)展逆回購(gòu)操作，100億元的逆回購(gòu)操作相對(duì)于上千億的回籠量幾乎可以忽略不計(jì)，因此一直都是體現(xiàn)的政策“不急轉(zhuǎn)彎”的政策導(dǎo)向。