進入1月以來，受銀行體系資金面延續(xù)偏松、年初利率債供給壓力較小等因素影響，國債期貨振蕩偏強。受到美債收益率大幅上行擾動，國內(nèi)國債期貨波動明顯加大。后期來看，社融拐點確認，緊信用加速對經(jīng)濟拖累預(yù)期增強，政策不急轉(zhuǎn)彎將繼續(xù)呵護資金面，專項債提前發(fā)行暫無消息導(dǎo)致年初利率債供給壓力偏小，國債期貨節(jié)前大概率振蕩偏強走勢。

盡管“麻辣粉”續(xù)作低于預(yù)期，但春節(jié)前資金面大概率維持寬松。近期債券市場表現(xiàn)較好，主要是來自對本月MLF超額續(xù)作或者MLF縮量續(xù)作+CRA的期待。CRA被稱為“春節(jié)限定版降準(zhǔn)”，專門應(yīng)對商業(yè)銀行的現(xiàn)金投放壓力。市場目前對這兩種操作期望很高。自2018年以來，其實央行在春節(jié)之前都有降準(zhǔn)動作。2018年用的是臨時降準(zhǔn)工具CRA，允許銀行可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準(zhǔn)備金，使用期限為30天。2019年央行全面降準(zhǔn)，于1月5日和1月25日分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點，但同時2019年一季度到期的MLF不再續(xù)作。2020年開年全面降準(zhǔn)，于1月6日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。在這樣的歷史背景下，市場對今年央行抱有節(jié)前再次降準(zhǔn)的預(yù)期也比較正常。通常來講，往年受春節(jié)取現(xiàn)、繳稅、繳款等因素擾動，春節(jié)前的流動性缺口差不多在1萬億—2萬億元附近，今年春節(jié)落在2月11日至17日，恰好覆蓋了每月MLF投放日（通常月中15日至17日一次性投放）和2月到期日（17日到期3000億元）。如果算上對沖2月即將到期的3000億元MLF，春節(jié)前的確需要比較大的流動性投放。

從貨幣政策層面，央行去年11月底超預(yù)期投放MLF，隨后12月市場保持超級寬松的流動性，存單利率也在不斷下行。盡管上周央行“麻辣粉”續(xù)作低于市場預(yù)期，但是由于今年的春節(jié)在2月中旬，考慮到疫情又開始零星暴發(fā)可能又會影響到企業(yè)短期流動性，央行將流動性寬松延續(xù)到春節(jié)后的可能性非常大。今年大部分人可能選擇不返鄉(xiāng)過年，在人員流動上和節(jié)后返工上都不會出現(xiàn)去年同樣的問題。

社融拐點確認，緊信用加速對經(jīng)濟構(gòu)成拖累的預(yù)期不斷增強。上周央行公布了去年12月金融數(shù)據(jù)，其中，新增人民幣貸款12600億，預(yù)期12075億元，同比多增1200億元；新增社會融資規(guī)模17200億元，同比少增3830億元，社融存量增速13.3%，環(huán)比回落0.3%；M2同比增速再度回落至10.1%，前值10.6%，市場預(yù)期10.7%，M1貨幣供應(yīng)同比8.6%，前值10.0%。去年12月信貸數(shù)據(jù)反映出企業(yè)融資需求仍在，但居民購房意愿和消費需求邊際有所放緩。在監(jiān)管收緊背景下，非標(biāo)大幅下滑和永煤違約事件沖擊拖累信用債融資，社融增速在11月的基礎(chǔ)上進一步回落，社融增速見頂?shù)呐袛嗟玫竭M一步印證。同時，信用收縮有加速的趨勢。此外，本次社融數(shù)據(jù)中，扣除政府債券之后，舊口徑社融增速11.78%，環(huán)比同樣繼續(xù)加速回落。整體看，考慮到2021年雖然貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎，但邊際的收緊仍是大趨勢，社融增速2021年緩慢回落仍是大概率事件。2021年信用擴張放緩對經(jīng)濟的影響將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟增速前高后低也是可以預(yù)見的。短期信用收縮節(jié)奏可控，特別需要關(guān)注二季度信用收縮的節(jié)奏。但從市場表現(xiàn)來看，緊信用加速跡象對經(jīng)濟構(gòu)成拖累的預(yù)期不斷增強。

出口支撐下的中國經(jīng)濟已顯疲態(tài)。房地產(chǎn)投資韌性較強，增速在融資收緊的大環(huán)境下緩步下行，符合預(yù)期?；ㄔ鏊俚陀陬A(yù)期，拖累整體固投。社零增速大幅低于市場預(yù)期，主要由于國內(nèi)疫情多點散發(fā)，直接影響居民消費，導(dǎo)致核心CPI同比持平五個月后開始下行的觀點。

整體看，全球貨幣寬松支撐全球總需求，疫情壓制海外總供給，中國出口持續(xù)受益，推動四季度GDP增速超預(yù)期。從地產(chǎn)、基建等各項來看，經(jīng)濟疲態(tài)盡顯。考慮到未來社融增速大概率繼續(xù)下行，緊信用對經(jīng)濟構(gòu)成拖累的預(yù)期不斷增強。因此，基本面對債市的利空逐漸減弱，并逐漸向支撐債市的方向轉(zhuǎn)變。