從銀行、中字頭等A股低估值標(biāo)的的補漲到“南下資金”集中性的流入，資金在近期出現(xiàn)了尋找相對估值洼地的現(xiàn)象。香港市場估值比A股具備估值優(yōu)勢。從量價指標(biāo)和情緒指標(biāo)看，市場沒有顯著過熱的現(xiàn)象，尚處在本輪上漲的中前期。

在2020年“南下資金”持續(xù)活躍且流入規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄的基礎(chǔ)上，2021年開年以來“南下資金”流速進(jìn)一步加快，年初至今十多個交易日內(nèi)累計凈流入規(guī)模已達(dá)1548億人民幣，相當(dāng)于2020年全年凈流入規(guī)模的26%。日度凈流入規(guī)模更是屢創(chuàng)紀(jì)錄。

南下資金的持續(xù)流入與國內(nèi)公募基金發(fā)行規(guī)模較好有直接關(guān)系。僅統(tǒng)計2017年6月后發(fā)行的公募基金情況，股票多頭基金、普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金、被動指數(shù)型基金當(dāng)前總市值約為9960億元。截至2020年三季度，股票投資市值約為7860億元，港股投資金額約為1520億元，占股票類投資的比例約為19%，距離50%的持倉上限還有較大空間。

隨著滬深300、上證50等關(guān)鍵指數(shù)開年后紛紛創(chuàng)下階段性新高，市場的整體估值已升至歷史中等偏高的水平，滬深300指數(shù)的市盈率已經(jīng)達(dá)到2000年以來的75%分位數(shù)。從銀行、中字頭等A股低估值標(biāo)的的補漲到“南下資金”集中性的流入，資金在近期出現(xiàn)了尋找相對估值洼地的現(xiàn)象。香港市場估值比A股具備估值優(yōu)勢，AH上市公司的港股折價率依然高達(dá)34%，同類行業(yè)的對比也顯示多數(shù)行業(yè)港股比A股估值要低。其實南下資金自2020年以來就一直呈現(xiàn)出凈流入的態(tài)勢，歸根結(jié)底還是因為自2020以來AH股溢價就開始逐漸走高且始終維持在較高的位置，當(dāng)前的爆發(fā)可以理解為港股的補漲，也可以理解為是對相對估值極度偏離后的回歸。

圖為AH溢價雖然有所回落但是仍然位于歷史75%分位數(shù)之上

如何挖掘這種市場尋找相對估值偏離回歸的機(jī)會

國內(nèi)縱向?qū)Ρ葋砜矗珹股市場在2019年和2020年完成了估值修復(fù)，從市盈率的角度看市場估值可能偏高，主要因為市盈率（TTM）的計算中考慮了2020年一季度和二季度因疫情而對業(yè)績造成的沖擊。從市盈率歷史分位上看，大盤股的估值修復(fù)已經(jīng)完成，中盤股的估值偏低，小盤股的估值偏高，說明近兩年的估值修復(fù)是分化的，中盤股被市場遺忘了。以中證500指數(shù)為代表的中盤股近三年不僅明顯跑輸小盤股，也顯著跑輸大盤股，從歷史統(tǒng)計的角度這種跑輸?shù)姆纫呀?jīng)距離極值不遠(yuǎn)。中證500指數(shù)市盈率與滬深300指數(shù)市盈率的比值和創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)市盈率與中證500指數(shù)市盈率的比值的偏離都已經(jīng)超出長期均值一個方差以上。從這個角度來看，中證500指數(shù)的相對估值是偏低的。從統(tǒng)計的角度來看，這種偏離也到了需要回歸的地步，類似于AH溢價達(dá)到極致后的回歸。

中國在生產(chǎn)端的率先恢復(fù)為宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇提供了基礎(chǔ)。由于疫苗的普及在發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家之間存在時間差，而發(fā)達(dá)國家決定需求發(fā)展中國家決定供給，時間差帶來的供給缺口使得中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力有望延續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將貫穿整個2021年，逆周期政策的退出不會打斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。雖然政策已經(jīng)逐步地走向正?；?，但是大力擴(kuò)張的余溫依然在。在利率整體水平較低的環(huán)境下，盈利能力得到改善的企業(yè)存在這擴(kuò)張產(chǎn)能的動力。

從2020年A股上市公司三季度財務(wù)數(shù)據(jù)來看，ROE水平企穩(wěn)回升上市公司盈利能力已經(jīng)從疫情中恢復(fù)。決定ROE水平主要是三個因素，分別是利潤率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率。從這三個指標(biāo)變化來看，2020年三季度ROE的企穩(wěn)回升是以利潤率回升為核心動力，同時周轉(zhuǎn)率上升伴隨杠桿率略有下降。相較二季度單純依靠提高杠桿率來提升ROE，目前是非常理想的組合。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，中證500指數(shù)的業(yè)績彈性也要明顯好于銀行等金融股權(quán)重占比較大的上證50指數(shù)的彈性。近期推薦關(guān)注跨品種套利多IC空IH的策略，由于IC遠(yuǎn)月合約的貼水幅度要明顯大于IH遠(yuǎn)月合約的貼水幅度，如果選擇遠(yuǎn)月合約進(jìn)行該策略也是存在一定的貼水保護(hù)。

圖為IH下季合約與IC下季合約貼水幅度

從量價指標(biāo)和情緒指標(biāo)看，市場沒有顯著過熱的現(xiàn)象，尚處在本輪上漲的中前期

市場交投活躍度較高。滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的交投活躍度較高，當(dāng)日換手率分別為0.77%和0.35%均持續(xù)高于其歷史75%分位以上，而中證500指數(shù)的交投活躍度則較為中性偏活躍，當(dāng)日換手率為1.51%，位于其歷史62%的分位。

融資買入額有加速流入跡象，但是相較2020年7月份杠桿資金還是相對理性的，并未出現(xiàn)明顯過熱的現(xiàn)象。自2019年以來兩融余額持續(xù)上升，近期杠桿資金也是維持了凈流入的態(tài)勢，但是流入的速度較2020年7月和2020年3月兩次市場沖頂時的速度還是較為溫和的。融資買入額占市場總成交額的比重在10%左右，也尚未達(dá)到之前市場過熱時12%的水平。從杠桿資金的角度來看，市場情緒較熱，但還未達(dá)到明顯過熱的水平。

期權(quán)市場反饋出的信息與股票市場反饋出的信息結(jié)論一致，市場熱度較高但尚未過熱。指數(shù)ETF期權(quán)的看空/看漲期權(quán)的持倉比與指數(shù)的走勢存在較高的正相關(guān)性，當(dāng)市場上漲時該指標(biāo)大概率上升反之亦然。目前上證50指數(shù)ETF期權(quán)和滬深300指數(shù)ETF期權(quán)的P/C持倉比均處在歷史上中等的水平，顯示市場熱度較高，但是距離市場顯著過熱時的水平存在著較大的差距，表明市場尚未顯著過熱。

短期歷史波動率出現(xiàn)上升趨勢，但是較歷史高位仍有較大距離。A股市場與美股市場相反，當(dāng)上漲時歷史波動率會出現(xiàn)提升，尤其是短期波動率在市場過熱時提升幅度往往較為顯著。就目前來看，滬深300指數(shù)5日歷史波動率為18.9%處在歷史60%的分位上，其60日歷史波動率為16.6%處在歷史36%的分位上，短期歷史波動率中等偏高疊加中長期歷史波動中等偏低的組合，顯示滬深300指數(shù)仍處在上漲的中間期。上證50指數(shù)的歷史波動率的期限結(jié)構(gòu)與滬深300指數(shù)類似，同樣處在上漲中期。中證500指數(shù)5日歷史波動率為15.4%處在歷史32%的分位上，其60日歷史波動率為17.1%處在歷史25%的分位上。短期歷史波動率和中長期歷史波動均偏低的組合，顯示中證500指數(shù)尚未進(jìn)入主升浪。

綜上，“南下資金”的持續(xù)凈流入以及近期的爆發(fā)是因為A股和港股相對估值極度偏離后回歸的結(jié)果。在股指期貨中也存在類似的機(jī)會，中證500指數(shù)和上證50指數(shù)的估值比的偏離程度也已接近極致，統(tǒng)計上存在回歸需求。基本面上，中證500指數(shù)業(yè)績彈性更大的驅(qū)動力，交易層面上存在IC與IH遠(yuǎn)月合約貼水幅度差的保護(hù)，推薦多IC空IH的套利策略。從量價指標(biāo)和情緒指標(biāo)看，市場沒有顯著過熱的現(xiàn)象，尚處在本輪上漲的中前期。趨勢上，建議繼續(xù)持有股指期貨的多頭頭寸。