元旦假期后，受河北疫情影響，農(nóng)業(yè)提前備肥心態(tài)加劇，下游工業(yè)需求被動補庫，尿素期貨兩周時間上漲250元/噸。隨后期貨升水快速收窄，尿素期現(xiàn)結(jié)構(gòu)三個交易日內(nèi)完成由期貨大幅溢價到現(xiàn)貨溢價的轉(zhuǎn)變。

圖為尿素2105合約日線

元旦假期后第一周，尿素現(xiàn)貨市場猶如去年12月下旬的市場一樣，毫無趨勢跡象，下游工業(yè)環(huán)保限產(chǎn)解除但需求仍無起色，加之有氣頭工廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期，現(xiàn)貨貿(mào)易商普遍等待春節(jié)前行情回調(diào)后再擇機采購。工廠方面，尿素生產(chǎn)企業(yè)庫存為25萬噸，處于近六年最低值（六年均值71萬噸），9—10天的工廠預(yù)收也遠高近六年同期水平（六年均值5天），全國日產(chǎn)量低于12萬噸。低開工、低日產(chǎn)使得需求的邊際變化對市場影響作用放大。同時，寒冬導(dǎo)致天然氣供應(yīng)緊缺，以天然氣為原料的尿素工廠遲遲沒有復(fù)產(chǎn)消息。

2021年春節(jié)時間點較晚，春節(jié)過后農(nóng)業(yè)施肥就要啟動，這是本輪行情的必要而不充分條件。元旦假期后的第一周末，河北疫情進一步加重，農(nóng)業(yè)終端銷售網(wǎng)點及下游工業(yè)用戶擔(dān)心重蹈2020年春節(jié)后疫情導(dǎo)致物流受限無法運輸?shù)母厕H，紛紛提前采購備肥，春耕備肥旺季提前兌現(xiàn)。此時，尿素生產(chǎn)廠家借機提高尿素現(xiàn)貨價格，由于沒有漲停板限制，每日以40—50元/噸的幅度上調(diào)，最高上調(diào)90元/噸。兩周時間，尿素期貨價格上漲250元/噸，接連創(chuàng)出尿素期貨上市以來新高。

產(chǎn)業(yè)套保庫存壓力后移

在Contango結(jié)構(gòu)下，大部分產(chǎn)業(yè)客戶及現(xiàn)貨公司均會考慮買現(xiàn)貨賣期貨策略，只要尿素期貨價格與現(xiàn)貨價格的價差可以覆蓋倉單成本，則可以進行無風(fēng)險套利。本輪上漲行情中，大量期現(xiàn)正套（買現(xiàn)貨賣期貨）套保盤入場，該策略將工廠的顯性庫存轉(zhuǎn)換為期貨套保盤的隱性庫存。此輪現(xiàn)貨價格上漲除了實質(zhì)性需求外，大量需求來自于期貨溢價后套保盤的現(xiàn)貨采購，而現(xiàn)貨成交轉(zhuǎn)好又推高了現(xiàn)貨價格，也進一步推漲了期貨價格。

套保盤理論上可以一直持有到2105合約交割時為止，套保盤采購現(xiàn)貨所帶來的“需求”延遲到最晚5月份兌現(xiàn)，庫存壓力也相應(yīng)后移。交易所倉單日報為顯性庫存，2101合約交割量接近7萬噸，其中大部分均為1月合約與5月合約的正套頭寸，5萬—6萬噸已通過期貨2105合約提前賣出，加上近兩周新入場的套保盤，保守估計本輪上漲行情中2105合約總套保量在30萬—40萬噸，這部分隱性庫存在期現(xiàn)結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時將大量進入市場，進而加劇現(xiàn)貨市場向下回調(diào)。

1月18日多頭主力資金大量減倉離場，兩個交易日持倉量減少4萬手，三分之一持倉減持對于期貨價格影響巨大，兩個交易日盤中跌幅約100元/噸。期貨價格大幅下跌，現(xiàn)貨市場卻依然維持漲勢（漲幅明顯收窄），期現(xiàn)結(jié)構(gòu)在1月18—20日完成了從期貨溢價到現(xiàn)貨溢價的轉(zhuǎn)變，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)使得前期買現(xiàn)貨賣期貨的套保頭寸實現(xiàn)可觀利潤。

交割貨源沖擊河南市場

2101合約集中交割日為1月18—20日，倉單主要來自河南晉開與天慶，兩家廠庫倉單占集中交割量超過九成。接貨方大多在期貨2105合約上套保，交割期間正值期貨價格大跌、期現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的時間窗口，而集中出貨對于河南區(qū)域現(xiàn)貨市場形成進一步打壓，7萬噸尿素重新流回現(xiàn)貨市場。

采購交割區(qū)域外的現(xiàn)貨發(fā)運至交割倉庫內(nèi)進行無風(fēng)險套利的頭寸同樣盈利。套保盤平倉后現(xiàn)貨重新銷售，銷售價格遠低于工廠最新高端報價。貨源未動，只是銷售主體由工廠轉(zhuǎn)換為貿(mào)易商，該部分現(xiàn)貨均未真正流轉(zhuǎn)到終端，給春節(jié)前的現(xiàn)貨市場雪上加霜。

綜上所述，春節(jié)前尿素現(xiàn)貨市場將重回低庫存、低周轉(zhuǎn)局面，期貨市場成交量和持倉量也將重新回到元旦假期前的水平，價格在1930—2000元/噸區(qū)間振蕩。春節(jié)后，春耕用肥以及印度招標(biāo)將使得尿素2105合約迎來一波小陽春。

鑒于國儲貨2月底后陸續(xù)出庫，3、4月還有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，庫存顯性化與供應(yīng)端壓力將壓制期貨價格，屆時尿素市場將迎來新一輪主動去庫存周期，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)也會從期貨溢價再次轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨溢價結(jié)構(gòu)。