上周受月中企業(yè)繳稅影響，資金利率明顯抬升。但央行加大流動(dòng)性投放呵護(hù)資金面，打消貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂，流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀推動(dòng)國債期貨接連上行。

流動(dòng)性預(yù)期較為樂觀

元旦過后，銀行間資金面較為寬松，隔夜回購利率一度跌破1%。超預(yù)期寬松的資金面推動(dòng)收益率曲線牛陡變化。1月15日央行縮量續(xù)作到期的MLF和TMLF，市場擔(dān)憂央行態(tài)度發(fā)生邊際變化，部分期貨多頭減倉離場。上周適逢企業(yè)所得稅繳稅期，資金面明顯趨緊，但周中連續(xù)兩日央行加大公開市場投放量，令流動(dòng)性預(yù)期再度轉(zhuǎn)向樂觀，期債振蕩走高。從公開市場到期量來看，1月25日到期的TMLF已在1月15日續(xù)作，春節(jié)期間（2月17日）有2000億元MLF到期，為避免節(jié)后資金面泛濫，節(jié)前續(xù)作的概率較高。另外，考慮節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪酬獎(jiǎng)金、居民取現(xiàn)等資金需求，現(xiàn)金走款規(guī)模約1.2萬億元，疊加金融機(jī)構(gòu)繳準(zhǔn)規(guī)模3000億元，預(yù)計(jì)節(jié)前資金缺口1.7萬億元。按照往年資金凈投放均值計(jì)算，未來兩周央行大概率投放1萬億—1.2萬億元流動(dòng)性呵護(hù)資金面平穩(wěn)過節(jié)。

由此來看，盡管此前市場流動(dòng)性預(yù)期不斷發(fā)生變化，但央行流動(dòng)性投放始終堅(jiān)持“不缺不溢”的原則。隨著春節(jié)的臨近，資金面波動(dòng)將加大，但流動(dòng)性預(yù)期樂觀，利好債市。

基本面牽制力量將減弱

從2020年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)勢頭。四季度GDP同比增加6.5%，以及12月工業(yè)增加值同比增速7.3%，均好于預(yù)期。結(jié)合數(shù)據(jù)公布后盤面表現(xiàn)來看，市場對于一季度基本面預(yù)期較為樂觀。然而，近期國內(nèi)新冠疫情新增病例增加，河北、黑龍江和北京等地疫情形勢愈發(fā)嚴(yán)峻，中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)防控措施陸續(xù)升級。此外，多地倡導(dǎo)春節(jié)在當(dāng)?shù)剡^年，減少交通運(yùn)輸、旅游等服務(wù)需求，后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)服務(wù)或遭受負(fù)面沖擊。此前市場對一季度經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期或面臨轉(zhuǎn)向，基本面對債市的牽制力量將減弱。

政策面上，2021年宏觀政策取向以穩(wěn)定為主。2020年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確定調(diào)今年的宏觀政策不急轉(zhuǎn)彎，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度。若春節(jié)后國內(nèi)疫情發(fā)展情況未見明顯好轉(zhuǎn)，則意味著此前的刺激政策并不會(huì)立即退出，貨幣政策有望維持不松不緊的狀態(tài)，債券收益率出現(xiàn)大幅上行的可能性不高。

風(fēng)險(xiǎn)偏好搖擺對債市影響有限

1月以來，伴隨著股指攀升，股票型基金認(rèn)購火爆，風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善引發(fā)部分債券投資者擔(dān)憂債市承壓，但筆者認(rèn)為無需過憂。目前央行態(tài)度明確，降準(zhǔn)預(yù)期已經(jīng)被證偽，短期流動(dòng)性寬松對于拉高市場估值作用有限。寒冬和疫情影響下，投資消費(fèi)增長乏力，企業(yè)盈利層面缺乏利好。因此，短期內(nèi)股市上漲拉升風(fēng)險(xiǎn)偏好對于債市的影響有限。

值得注意的是，繼美國新任總統(tǒng)拜登提出1.9萬億美元財(cái)政刺激政策后，美國新任財(cái)長候選人耶倫表示將繼續(xù)推動(dòng)新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，令美債收益率快速反彈。后續(xù)若美國財(cái)政刺激繼續(xù)加碼，通脹預(yù)期有望進(jìn)一步升溫并傳導(dǎo)至國內(nèi)市場，債市或面臨調(diào)整壓力。

綜上所述，筆者認(rèn)為春節(jié)前債市有望維持強(qiáng)勢，后期需要關(guān)注國內(nèi)疫情發(fā)展和美國財(cái)政刺激計(jì)劃。考慮到春節(jié)前現(xiàn)金走款和金融機(jī)構(gòu)繳準(zhǔn)造成的資金缺口，未來兩周央行將繼續(xù)流動(dòng)性投放，資金面有望維持寬松。近期國內(nèi)新增病例增加，導(dǎo)致多地防控措施升級。若后續(xù)生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)遭受負(fù)面沖擊，此前市場對于基本面的樂觀預(yù)期或面臨轉(zhuǎn)向，基本面對于債市的牽制作用也將減弱。風(fēng)險(xiǎn)方面，需要關(guān)注美國財(cái)政刺激加碼引發(fā)的通脹預(yù)期升溫對債市的擾動(dòng)。