進(jìn)入1月中下旬以來，債券市場(chǎng)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、資金面以及權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)相悖。央行超預(yù)期投放流動(dòng)性，疫情反復(fù)，長(zhǎng)端收益率持續(xù)下行，國(guó)債期貨創(chuàng)階段性收盤新高。后期來看，年初疫情抬頭對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累預(yù)期增強(qiáng)、節(jié)前政策不急轉(zhuǎn)彎將繼續(xù)呵護(hù)資金面、專項(xiàng)債提前發(fā)行暫無消息導(dǎo)致年初利率債供給壓力偏小，國(guó)債期貨節(jié)前繼續(xù)看漲。

季節(jié)性因素致通脹回升，但無礙貨幣政策穩(wěn)定偏松。上周以來主要食品價(jià)格分化，豬肉價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上行0.6%，雞蛋和蔬菜價(jià)格環(huán)比分別大幅回升14.6%和4.8%，而水果價(jià)格略回落0.4%。臨近春節(jié)，季節(jié)性需求增加使得豬肉、雞蛋等食品價(jià)格回升，但是隨著中央儲(chǔ)備凍豬肉投放的加強(qiáng)，豬肉價(jià)格上漲趨勢(shì)或?qū)⒎啪?。由于全?guó)多地氣溫較常年同期偏低，疊加國(guó)內(nèi)疫情零星散發(fā)，蔬菜的儲(chǔ)存和運(yùn)輸成本提升，價(jià)格或繼續(xù)走高。1月以來雞蛋、蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格明顯回升。在春節(jié)臨近和低溫天氣的影響下，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將繼續(xù)走強(qiáng)。而非食品方面，由于近期國(guó)內(nèi)疫情呈零星散發(fā)和局部聚集性疫情交織疊加態(tài)勢(shì)，終端消費(fèi)需求受到抑制，恢復(fù)勢(shì)頭偏弱。但是在去年同期基數(shù)較高的影響下，預(yù)計(jì)1月CPI將再次轉(zhuǎn)負(fù)。

PPI方面，上周國(guó)際原油均價(jià)略有回落，國(guó)內(nèi)煤價(jià)上行、鋼價(jià)略有回落。1月以來國(guó)際油價(jià)上行，國(guó)內(nèi)煤價(jià)大幅回升、鋼價(jià)仍在高位。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，同時(shí)在部分大宗商品價(jià)格上行的推動(dòng)下，工業(yè)品價(jià)格回升趨勢(shì)仍在。預(yù)計(jì)1月PPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。但是整體而言，通脹的小幅回升無礙政策維持穩(wěn)定甚至偏松。

市場(chǎng)對(duì)于去年同期行情重演預(yù)期增強(qiáng)。目前的市場(chǎng)情況很容易讓人聯(lián)想到去年春節(jié)前的情形。去年春節(jié)前經(jīng)濟(jì)同樣處于回暖的過程當(dāng)中，市場(chǎng)熱衷交易“庫存周期回升”，擔(dān)憂豬肉價(jià)格的上漲引發(fā)超預(yù)期的通脹以及中美談判進(jìn)展向好可能會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的回升，對(duì)新冠疫情的影響也并沒有引起足夠的重視。但春節(jié)期間疫情不斷升級(jí)，經(jīng)濟(jì)回暖過程中斷，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，債券作為避險(xiǎn)品種受到追捧。國(guó)債1月全曲線下行15BP左右，十年國(guó)開債收益率下行36BP左右。當(dāng)下情形與去年十分類似，經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勁復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期。市場(chǎng)依舊擔(dān)憂全球范圍內(nèi)流動(dòng)性擴(kuò)張后帶來的通脹。拜登當(dāng)選美國(guó)新一任總統(tǒng)，可能會(huì)顯著緩和中美在貿(mào)易上的沖突。疫情在春節(jié)前已經(jīng)開始有反復(fù)的苗頭。

疫情防控趨嚴(yán)，疫苗注射可能不及預(yù)期，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。近期河北、北京、黑龍江以及上海等地疫情再起，疫情防控再次收緊，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)基本面復(fù)蘇的擔(dān)憂。此外，新公布去年12月及四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，社融加速下滑，緊信用進(jìn)程加速，短期推升基本面下行壓力。2020年12月存量社融增速13.3%，環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，受政府債券和信用債縮量拖累，預(yù)計(jì)2021年1月社融增速繼續(xù)回落至13%左右。金融數(shù)據(jù)具有先導(dǎo)性，社融的加速回落預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能出現(xiàn)一定幅度滑坡，基本面壓力加大。從國(guó)債期限利差來看，我們看到本周國(guó)債期限利差收窄，短端下行低于長(zhǎng)端，表明市場(chǎng)對(duì)未來基本面的下行壓力擔(dān)憂加重。

地方債對(duì)國(guó)債沖擊尚未體現(xiàn)。2021年以來，關(guān)于地方債提前發(fā)行一直沒有消息，導(dǎo)致1月地方債供給壓力明顯偏小。在央行持續(xù)助力下，銀行等配置機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力明顯緩解。在年初早配置早受益的影響下，1月整體利率債的需求旺盛同樣支撐債市繼續(xù)走強(qiáng)。具體從利率債發(fā)行來看，上周發(fā)行國(guó)債2650億元，政金債1129億元，地方債1831億元。整體來看，本周一級(jí)招標(biāo)情緒延續(xù)積極，周三的一年和十年國(guó)債招標(biāo)全場(chǎng)倍數(shù)均在3以上，政金債招標(biāo)情緒較上周有所回落，但整體仍然穩(wěn)定。

整體看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)應(yīng)了2020年年底以來的收益率的下行。央行對(duì)于資金有意的寬松，平穩(wěn)過渡年底以及春節(jié)因素的考量也是重要因素。美國(guó)再次加大刺激、年初專項(xiàng)債提前發(fā)行暫無消息、外資的持續(xù)流入也為我國(guó)寬松的貨幣政策打開空間。預(yù)計(jì)這一波振蕩偏強(qiáng)的行情有望持續(xù)到春節(jié)前。