隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，由于上年同期基數(shù)較低，A股上市企業(yè)盈利改善將持續(xù)至2021年上半年，A股歸母凈利潤(rùn)增速有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

2020年一季度上市公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速大幅下滑，隨后企業(yè)盈利逐季改善。展望2021年，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，宏觀(guān)政策回歸常態(tài)化，信用周期進(jìn)入下行通道，流動(dòng)性預(yù)計(jì)有所收緊，股指估值抬升受到一定制約。但隨著上市公司盈利逐步修復(fù)，我們認(rèn)為，A股由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，加上外資加大對(duì)A股市場(chǎng)配置，以低市盈率見(jiàn)長(zhǎng)的IH將在三大指數(shù)里脫穎而出，走出振蕩上漲行情。

圖為IH加權(quán)指數(shù)周線(xiàn)

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇

2020年經(jīng)濟(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，呈V形反轉(zhuǎn)走勢(shì)。從三大需求來(lái)看，消費(fèi)受疫情沖擊較大，2020年消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，但仍未回歸正常水平，對(duì)GDP貢獻(xiàn)仍為負(fù)數(shù)。固定資產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)和基建是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)因素，制造業(yè)投資同比增速仍未轉(zhuǎn)正。受益于我國(guó)產(chǎn)能率先恢復(fù)，出口表現(xiàn)良好。2021年GDP主要驅(qū)動(dòng)因素為消費(fèi)回暖、制造業(yè)投資復(fù)蘇及出口韌性延續(xù)，疊加基數(shù)效應(yīng)，2021年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。

圖為GDP當(dāng)季同比

消費(fèi)

消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，但仍未回歸疫情前水平。餐飲、住宿等傳統(tǒng)線(xiàn)下實(shí)體消費(fèi)受疫情影響較大，而線(xiàn)上消費(fèi)快速增長(zhǎng)。商品零售率先恢復(fù)，尤其是汽車(chē)消費(fèi)快速增長(zhǎng)。在一系列鼓勵(lì)汽車(chē)消費(fèi)的政策出臺(tái)后，汽車(chē)市場(chǎng)快速回暖，需求進(jìn)一步釋放，汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)連續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。受益于政策紅利，2021年汽車(chē)消費(fèi)有望延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2020年年初居民收入出現(xiàn)下滑，城鎮(zhèn)失業(yè)率年初維持高位，抑制了消費(fèi)意愿。隨著就業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，可支配收入逐步回升，城鎮(zhèn)失業(yè)率回落至正常水平，居民消費(fèi)信心得到提振，消費(fèi)意愿提升，消費(fèi)潛力有望進(jìn)一步釋放。線(xiàn)下消費(fèi)方面，隨著疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，線(xiàn)下客流提升，2021年餐飲、住宿等線(xiàn)下消費(fèi)有較大改善空間，有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回升，三大領(lǐng)域分別來(lái)看，房地產(chǎn)和基建恢復(fù)速度較快，制造業(yè)投資增速仍未轉(zhuǎn)正，但降幅逐步收窄。

（1）基建：由于2020年采取更加積極的財(cái)政政策，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大至3.75萬(wàn)億元。2019年棚改和土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債合計(jì)占比超過(guò)50%，基建投資比例較低，未能形成有效投資，因此2019年國(guó)常會(huì)提出2020年新增專(zhuān)項(xiàng)債不得用于土地儲(chǔ)備及房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。2020年上半年無(wú)棚改專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，更多向基建傾斜，專(zhuān)項(xiàng)債中投向基建的比例也大幅提高。2020年5月監(jiān)管表態(tài)棚改專(zhuān)項(xiàng)債恢復(fù)發(fā)行，但需滿(mǎn)足在建項(xiàng)目等條件，7月以來(lái)棚改專(zhuān)項(xiàng)債恢復(fù)發(fā)行，下半年棚改占專(zhuān)項(xiàng)債比重有所回升，投向基建占比下滑。展望2021年，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模以及投向基建的比重均有所下降，基建投資增速低于2020年水平。

（2）房地產(chǎn)：2020年上半年各地出臺(tái)一系列政策促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，下半年重申“房住不炒”定位，9月“三道紅線(xiàn)”融資新規(guī)開(kāi)始試點(diǎn)，房企去杠桿加大。此前房企依賴(lài)負(fù)債進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，新規(guī)出臺(tái)后，房企通過(guò)采取減少項(xiàng)目投資等方法降低負(fù)債規(guī)模，并通過(guò)加快周轉(zhuǎn)速度回籠資金。展望2021年，隨著“三道紅線(xiàn)”政策開(kāi)始全面實(shí)施，融資環(huán)境收緊，房企投資更為謹(jǐn)慎，拿地速度或有所放緩，但銷(xiāo)售回款速度預(yù)計(jì)有所提升，竣工面積增長(zhǎng)加快。整體來(lái)看，房地產(chǎn)投資增速較2020年預(yù)計(jì)小幅下滑。

（3）制造業(yè)：受海內(nèi)外需求減小、企業(yè)利潤(rùn)下滑等因素影響，2020年制造業(yè)投資增速為負(fù)，相較基建和房地產(chǎn)表現(xiàn)較差。隨著海內(nèi)外需求回暖、出口保持增長(zhǎng)，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。產(chǎn)能利用率逐季回升，已恢復(fù)至疫情前正常水平。隨著信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)，為制造業(yè)投資提供資金支持。多因素疊加帶動(dòng)制造業(yè)投資擴(kuò)張，2021年制造業(yè)投資有望加快恢復(fù)，成為固定資產(chǎn)投資的重要支撐。

出口

在海外疫情依然較為嚴(yán)重的情況下，海外產(chǎn)能恢復(fù)緩慢，而我國(guó)產(chǎn)能率先恢復(fù)，彌補(bǔ)全球供給缺口，滿(mǎn)足海外需求。防疫物資、家電等“宅經(jīng)濟(jì)”商品拉動(dòng)我國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)。展望2021年，如果海外疫情得到控制，海外供應(yīng)鏈復(fù)蘇，我國(guó)出口需求減弱。但隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外需求增加，對(duì)我國(guó)出口有一定拉動(dòng)作用，但防疫物資和“宅經(jīng)濟(jì)”商品出口份額預(yù)計(jì)有所下降。

宏觀(guān)杠桿率逐步回歸

在寬信用政策的支持下，2020年社融增速持續(xù)提升，主要是因?yàn)閷?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放力度加大以及直接融資大幅提升。2020年11月社融增速環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，社融拐點(diǎn)已現(xiàn)，12月社融同比增速13.3%，增速環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，拐點(diǎn)得到確認(rèn)，12月M1和M2增速悉數(shù)回落。隨著貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，預(yù)計(jì)2021年社融增速逐步下行至約11%的水平，M2增速回歸至個(gè)位數(shù)約9%的水平。

受疫情影響國(guó)內(nèi)GDP增速出現(xiàn)下降，并且信貸投放力度加大，2020年宏觀(guān)杠桿率快速提高。2020年9月底，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率為270.1%，居民部門(mén)為61.4%，非金融企業(yè)部門(mén)為164.0%，政府部門(mén)為44.7%，較2019年年末分別提高24.7個(gè)百分點(diǎn)、5.6個(gè)百分點(diǎn)、12.7個(gè)百分點(diǎn)和6.4百分點(diǎn)，提高速度僅次于2009年三季度末，穩(wěn)杠桿訴求進(jìn)一步強(qiáng)化。2021年隨著GDP增速回升，寬松的信用政策逐步退出，宏觀(guān)杠桿率有望逐步回歸正常水平。

2020年上半年逆周期調(diào)節(jié)力度較大，信貸規(guī)模擴(kuò)張，宏觀(guān)杠桿率快速上行，企業(yè)部門(mén)債務(wù)規(guī)模加大。隨著信用環(huán)境逐步收緊，信貸投放力度放緩，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，尤其是中小企業(yè)，受疫情沖擊更大，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，利潤(rùn)恢復(fù)緩慢。兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具延期至2021年3月底，政策到期后中小企業(yè)的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力可能會(huì)加大，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)或逐步暴露。2021年預(yù)計(jì)貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)控，對(duì)中小微企業(yè)繼續(xù)提供資金支持。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出宏觀(guān)政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，關(guān)于政策“不急轉(zhuǎn)彎”的表述說(shuō)明政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，貨幣政策預(yù)計(jì)將逐步回歸常態(tài)化，降準(zhǔn)降息概率下降，更多采用逆回購(gòu)和MLF維持市場(chǎng)流動(dòng)性。

機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)持股比例持續(xù)增加，截至2020年三季度，機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)達(dá)52.27%。投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，散戶(hù)持股占比逐漸降低。2020年公募基金發(fā)行火熱，投資者購(gòu)買(mǎi)熱情高漲，公募基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，新成立偏股型基金超2萬(wàn)億份，公募基金為最主要的增量資金來(lái)源。在儲(chǔ)蓄資金向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，公募基金收益率較高，吸引更多散戶(hù)通過(guò)基金入市。保險(xiǎn)資金方面，險(xiǎn)資運(yùn)用余額和投資A股比例不斷提高，入市資金增量可觀(guān)。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品中權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品占比仍較低，但隨著理財(cái)子公司逐步落地，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例不斷提高是未來(lái)趨勢(shì)，有望為市場(chǎng)帶來(lái)千億規(guī)模增量。由于資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放不斷推進(jìn)，外資機(jī)構(gòu)持續(xù)增配A股。截至2020年年末，外資持股占流通A股比例為3.64%，而2015年年末持股比例僅為0.26%。全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，海外不確定性減弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望改善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度領(lǐng)先，人民幣升值提高對(duì)外資吸引力，外資流入規(guī)模有望擴(kuò)大。

圖為新成立偏股型基金份額

國(guó)內(nèi)及外資機(jī)構(gòu)的增量資金占據(jù)主導(dǎo)地位，權(quán)益投資比例持續(xù)上升，機(jī)構(gòu)投資者話(huà)語(yǔ)權(quán)提升。機(jī)構(gòu)投資者更加注重價(jià)值投資，投研能力更強(qiáng)，更加看重對(duì)公司的基本面研究。龍頭公司具有基本面支撐，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高，因此機(jī)構(gòu)投資者更加偏好業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的板塊和大市值龍頭公司。機(jī)構(gòu)投資者不斷加倉(cāng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象出現(xiàn)，個(gè)股出現(xiàn)分化。

圖為北向資金月度凈流入統(tǒng)計(jì)

圖為機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)

我們預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，由于上年同期基數(shù)較低，A股上市企業(yè)盈利改善將持續(xù)至2021年上半年，A股歸母凈利潤(rùn)增速有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。短期內(nèi)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，A股周期板塊或有所表現(xiàn)。下半年經(jīng)濟(jì)基本回歸正常水平，A股整體走勢(shì)呈現(xiàn)前高后低的格局。相較2020年，2021年A股估值繼續(xù)擴(kuò)張概率下降，企業(yè)盈利才是收益率主要來(lái)源。2021全年結(jié)構(gòu)性慢牛行情仍將延續(xù)，但三大指數(shù)分化明顯，整體看由于機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)不斷推進(jìn)，海外資金更青睞配置核心龍頭，大盤(pán)藍(lán)籌股有望獲得較高的回報(bào)，因此一季度我們更看好IH合約的后期表現(xiàn)。