關(guān)注央行跨春節(jié)流動(dòng)性安排

2021年在諸多特殊因素影響下，春節(jié)前的資金缺口不及往年。目前，我國(guó)政策處于適度轉(zhuǎn)向的跨周期階段。需要重點(diǎn)關(guān)注央行春節(jié)前的操作，跨春節(jié)流動(dòng)性安排將是短期主導(dǎo)因素。

近期國(guó)債期貨延續(xù)低位振蕩格局。隨著2020年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)收官，市場(chǎng)迎來(lái)數(shù)據(jù)空窗期，春節(jié)將至，資金面成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

春節(jié)前資金缺口或不及往年

春節(jié)前后，資金的擾動(dòng)因素較多。一是春節(jié)前居民的現(xiàn)金需求增加，現(xiàn)金消費(fèi)、現(xiàn)金紅包、企業(yè)發(fā)獎(jiǎng)金等因素導(dǎo)致M0增加；二是年初銀行有“早投放早受益”的慣例，信貸投放前置，一季度信貸投放約占全年的40%，繳準(zhǔn)壓力較大；三是1月是傳統(tǒng)繳稅大月，稅期對(duì)資金面沖擊更明顯；四是2019年以來(lái)地方債提前下達(dá)，將增加市場(chǎng)供給。

2021年，受疫情影響，全國(guó)倡導(dǎo)就地過(guò)年，春節(jié)流動(dòng)性缺口與往年有所不同。首先，現(xiàn)金需求或低于往年。就地過(guò)年和減少外出導(dǎo)致返鄉(xiāng)人數(shù)下降，消費(fèi)仍集中在工作地，線下消費(fèi)場(chǎng)景減少，規(guī)模也不及疫情前水平。現(xiàn)金紅包和獎(jiǎng)金的需求下滑，或通過(guò)線上形式取代，若這部分資金由銀行活期存款變?yōu)橹Ц稒C(jī)構(gòu)的備付金，那么機(jī)構(gòu)需要100%繳納備付金至央行，仍形成抽水效應(yīng)。其次，1月信貸規(guī)模難超往年，社融拐點(diǎn)已至，人民幣貸款增速持續(xù)下行，房地產(chǎn)貸款集中管理辦法發(fā)布后，銀行房貸額度壓縮，或加速信貸回落，繳準(zhǔn)壓力會(huì)有所緩解。最后，債券供給方面，春節(jié)前有5只記賬式附息國(guó)債和4只貼現(xiàn)國(guó)債待發(fā)行，較去年2月發(fā)行量下滑。截至目前，國(guó)務(wù)院尚未下達(dá)2021年新增地方債限額，地方債供給偏少，緩解了春節(jié)前的資金壓力。綜合來(lái)看，在諸多特殊因素影響下，2021年春節(jié)前的資金缺口不及往年。

MLF疊加CRA值得期待

結(jié)合歷年春節(jié)前后央行的操作來(lái)看，央行節(jié)前以投放流動(dòng)性為主，節(jié)后逐步收回，因此春節(jié)有特殊的流動(dòng)性安排規(guī)律，難以以此定性貨幣政策基調(diào)。2019年和2020年是偏松的政策窗口，春節(jié)前央行都采取全面降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)疊加MLF釋放中長(zhǎng)期資金，并輔以7天或14天的逆回購(gòu)彌補(bǔ)短期資金缺口。2018年是政策調(diào)整的窗口，在經(jīng)歷2017年去杠桿疊加嚴(yán)監(jiān)管后，2018年春節(jié)央行采取定向降準(zhǔn)、CRA、MLF等方式來(lái)投放大額流動(dòng)性，春節(jié)后也延續(xù)資金投放。2017年政策基調(diào)偏緊，央行采用逆回購(gòu)疊加TLF來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性，節(jié)后便順勢(shì)回籠，防止造成寬松的預(yù)期。TLF和CRA都是春節(jié)臨時(shí)創(chuàng)設(shè)的工具，CRA是TLF的升級(jí)版。TLF即臨時(shí)流動(dòng)性便利，主要針對(duì)大型商業(yè)銀行，操作期限28天，資金成本與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率相近。CRA即臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，銀行可動(dòng)用不超過(guò)2%的法定存款準(zhǔn)備金，期限為一個(gè)月，流程簡(jiǎn)單且操作靈活。TLF和CRA的寬松信號(hào)意義不強(qiáng)，又能有效地補(bǔ)充流動(dòng)性，是非寬松周期中替代降準(zhǔn)的首選，此外，MLF和OMO也是必不可少的輔助工具。

目前，我國(guó)政策處于適度轉(zhuǎn)向的跨周期階段，重在把握政策的節(jié)奏，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，在穩(wěn)杠桿的同時(shí)也要注意對(duì)經(jīng)濟(jì)給予支持。央行官員近日表示，當(dāng)前利率水平合適，存款準(zhǔn)備金率水平不高。由此來(lái)看降準(zhǔn)的必要性和空間都不大。為了防止給市場(chǎng)傳遞寬松的信號(hào)，春節(jié)前央行降準(zhǔn)的概率不大。2月MLF的投放正值春節(jié)，央行可能提前進(jìn)行MLF續(xù)作，同時(shí)對(duì)春節(jié)的流動(dòng)性缺口進(jìn)行補(bǔ)充。因此，結(jié)合央行的歷史操作來(lái)看，CRA疊加MLF的組合拳是值得期待的，重點(diǎn)關(guān)注MLF的續(xù)作。此外，1月15日的MLF部分置換了TMLF，實(shí)際造成了中小企業(yè)的資金收縮，那么后續(xù)可能會(huì)有定向長(zhǎng)期資金進(jìn)行補(bǔ)充。在時(shí)間窗口上，1月28日和2月初是重要節(jié)點(diǎn)，1月28日投放14天的資金即可滿(mǎn)足跨春節(jié)需求，2月初是MLF的時(shí)點(diǎn)。

對(duì)國(guó)債期貨而言，需要重點(diǎn)關(guān)注央行春節(jié)前的操作，流動(dòng)性安排將是短期主導(dǎo)因素。疫情反復(fù)、信用債爆雷高峰以及匯率升值預(yù)期較強(qiáng)使央行短期退出階段性寬松政策的概率不大，溫和寬松的預(yù)期將繼續(xù)發(fā)酵，在利率債已凸顯配置價(jià)值的背景下，機(jī)構(gòu)可能搶跑，建議把握春節(jié)前的交易窗口。