2019年11月27日紙漿期貨上市以來，除了階段性上漲之外，最高從5680元/噸跌至疫情沖擊下的低位4264元/噸，并且長期處于底部振蕩態(tài)勢。但是自2020年11月初開始，紙漿期貨從4542元/噸漲至6584元/噸，突破前高，上漲幅度達到45%，開啟了一輪大漲行情。再觀現(xiàn)貨，以烏針布針價格為例，目前現(xiàn)貨價格上漲36.8%，至6200元/噸，處于2014年的81.60%的百分位水平，上漲幅度遜色于期貨。根據(jù)現(xiàn)貨表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)此輪上漲行情下市場保持contango結(jié)構(gòu)不變，這與商品一般持續(xù)性上漲行情有所出入。因此大家會關(guān)注紙漿上漲何時休的問題，本文就從不同維度來探討此問題。

需求有剛性，增量有預(yù)期

從紙漿下游消費占比看，全球方面生活用紙占比約為45%，印刷紙占比27%左右，特種紙占比16%左右，包裝紙占比9%左右；而國內(nèi)生活用紙占比9%左右，印刷紙占比23.22%，而箱紙板和瓦楞原紙消費占比45%左右。根據(jù)以上消費結(jié)構(gòu)，結(jié)合全球和國內(nèi)疫情的演變情況，全球的生活用紙還是偏向剛性甚至有所增加，沖擊相對較大的是印刷紙和包裝紙，但是其需求還是偏剛性；而國內(nèi)疫情防控得力，紙漿下游需求恢復(fù)較快。因此，整體來看紙漿下游需求偏剛性，并不會像其他一些商品一樣出現(xiàn)斷崖式的下降。此外，隨著疫情的逐漸常態(tài)化和趨好預(yù)期，紙漿下游需求邊際趨好。

國內(nèi)紙漿需求恢復(fù)較快，且有增量預(yù)期，主要體現(xiàn)在“雙禁”政策下。第一是“禁塑令”的實施，會增加部分包裝紙的需求。第二是“禁廢令”，2021 年起，中國將全面禁止進口固體廢物（其中包括廢紙），而廢紙消費量一直是紙漿消費量中的大頭，2019 年中廢紙消費量占紙漿消費量的 57%，其價格的升降對于整個紙漿產(chǎn)業(yè)的價格重心起到墊腳石的作用。而 2020 年廢紙進口量的減少，造成廢紙供應(yīng)缺口達到 450 萬噸，2021年繼續(xù)禁止廢紙進口后，廢紙缺口將繼續(xù)擴大，目前廢紙漿的價格也已有所抬升，對于整個紙漿價格的上漲具有潛在的驅(qū)動。

供給增量不多，壓力邊際減小

根據(jù)PPPC 的最新數(shù)據(jù)，2020年針葉漿產(chǎn)量預(yù)計為2798.5萬噸，同比下降2%，2021 年產(chǎn)量增長有限，大致為1.4萬噸，且2021年至2024年平均增長率在零左右。而 2020 年闊葉漿產(chǎn)量預(yù)計為3798.5萬噸，同比增長0.2%左右，2021年闊葉漿產(chǎn)量預(yù)計增量為63萬噸左右，且2021年至2024年的平均增長率為1.8%左右，明顯投產(chǎn)在 2023年。整體來看，2021年依舊處于產(chǎn)能略微增長的時期，且可以滿足需求，但在需求有一定剛性和邊際趨好預(yù)期下，2021年供應(yīng)壓力是邊際趨小的。

供應(yīng)分流，產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動促漲

上文已經(jīng)從紙漿供需宏觀邏輯進行了闡述，表明漿價是有上漲基礎(chǔ)和驅(qū)動的，下面再從產(chǎn)業(yè)鏈的角度闡述目前的基本面邏輯。目前在紙漿年產(chǎn)能增量有限和2020年因檢修等導致針葉漿產(chǎn)量縮減40萬噸情況下，國外隨疫情影響的常態(tài)化（如木漿原產(chǎn)地美洲、西歐等地），疫苗的逐步落地，需求開始逐步抬升，紙漿供應(yīng)也會分流，國內(nèi)紙漿供應(yīng)壓力會邊際減小，疊加海運費上漲3倍之多，紙漿外盤報價節(jié)節(jié)攀升。而國內(nèi)因為需求較好，結(jié)合人民幣持續(xù)升值，大型貿(mào)易商有囤貨現(xiàn)象，造成了國內(nèi)現(xiàn)貨價格也逐步抬升，這也很好地解釋了為何在整體供應(yīng)尚可的情況下，庫存有所下降，紙漿期貨升水一路上漲的情況。紙漿下游在原材料成本上升、紙制品價格處于歷史底部和需求有增量預(yù)期情況下，紛紛將紙制品價格提漲。因此，在上游惜售、中間貿(mào)易商和大型紙廠囤貨情況下，整個產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動促漲。

漿價短期強勢不變，關(guān)注結(jié)構(gòu)變化

結(jié)合上文，整體宏觀氛圍偏暖，需求有增量預(yù)期，目前國外紙漿報價還有上漲空間，國內(nèi)仍未有拋貨現(xiàn)象，因此漿價短期整體還會保持強勢。此外，在紙漿實際供應(yīng)較為充足情況下，我們需要重點關(guān)注漿價結(jié)構(gòu)變化：第一是月間價差的變化情況，目前價差保持穩(wěn)定，一旦月間價差持續(xù)擴大，則表示漲勢告一段落；第二是期現(xiàn)價差情況，一旦外盤紙漿上漲乏力，紙漿期貨基差持續(xù)走弱，則表明產(chǎn)業(yè)聯(lián)動促漲邏輯破裂，紙漿持續(xù)上漲才會結(jié)束。

圖為木漿港口月度庫存

綜上，漿價中長期還是看好，短期漿價依舊會保持強勢，未有趨勢做空的基礎(chǔ)。目前價位依舊可以逢低輕倉做多，并重點關(guān)注月間價差和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的持續(xù)變化情況，及時止盈并做好相應(yīng)投資計劃。