周一，期指一掃上周調(diào)整陰霾，整體翻紅。消息面來看，雖然當(dāng)天資金利率價格仍然偏高，但投資者對政策面邊際收緊的利空已有所消化。資金最緊張的時點已經(jīng)過去，市場情緒企穩(wěn)明顯。

流動性收緊預(yù)期限制指數(shù)上行

1月處于傳統(tǒng)的繳稅期，加上春節(jié)的臨近，歷來是資金價格易漲難跌的時點。不過，往年往往能夠看到央行在春節(jié)前大額流動性投放或直接降準(zhǔn)。但今年1月，由于央行在操作上采取了更為審慎中性的態(tài)度，導(dǎo)致資金利率價格回升幅度高于以往。具體來看，央行在1月MLF口徑凈回籠405億元，結(jié)束了連續(xù)5個月超額續(xù)作MLF的傳統(tǒng)。在上周一到上周四，在資金利率價格大漲的情況下，央行始終未在公開市場上采取凈投放的動作。上周四央行通過逆回購凈回籠1500億元，創(chuàng)去年10月來最大。受此影響，銀行間隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率升至2015年 3 月來盤中新高。周一 7 天期回購利率也創(chuàng)下2015年以來新高。在資金利率價格走升影響下，對股市流動性的拖累影響較大。

此外，近期上海、杭州、廣州等樓市熱點城市的房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出，地方債限額未如往年在年初提前下達(dá)，也增加了投資者對政策收緊的預(yù)期。我們回顧了過去幾輪典型的春季躁動行情，如 2012年、2013年以及2019年，發(fā)現(xiàn)在這幾個出現(xiàn)春季躁動的年份，促發(fā)春季躁動行情終結(jié)的典型因素在于市場對政策收緊的擔(dān)憂。因此，1 月下旬股指在政策面邊際收緊的環(huán)境下沖高回落，符合歷史規(guī)律。

政策并不會“急轉(zhuǎn)彎”

后期來看，進(jìn)入到2月，資金緊張的影響因素略有緩解。但隨著春節(jié)的臨近，企事業(yè)單位和個人資金的需求加大，資金偏緊的格局將延續(xù)。雖然央行整體上并不會大幅寬松，但后期若資金價格繼續(xù)大幅上行，央行維穩(wěn)資金的可能性依然較大。去年12月以來，國內(nèi)多地出現(xiàn)散發(fā)疫情病例，對河北、東北的生產(chǎn)有所拖累。而海外疫情依然嚴(yán)峻，美歐等地疫苗施打進(jìn)度不及預(yù)期，外部環(huán)境仍有不確定性。在這種情況下，政策“不急轉(zhuǎn)彎”。當(dāng)資金面緊張之際，央行仍將透過一定的流動性投放向市場傳遞出托底信號，穩(wěn)定市場各參與主體的預(yù)期。

全國兩會召開在即，預(yù)計國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面難有方向性的扭轉(zhuǎn)，2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也處于發(fā)布真空期。在投資者消化政策邊際收緊的利空后，在沒有新增外力驅(qū)動情況下，經(jīng)過1月底的回調(diào)，投資者偏多頭情緒對行情仍有支撐。從往年慣例來看，投資者對于全國兩會帶來的主題投資預(yù)期較濃。1月，行情的熱點無疑在于機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股為首的白馬股，但近期，期指 IH、IF 與 IC 的比值走勢出現(xiàn)回落，反映出資金開始關(guān)注IC的補(bǔ)漲機(jī)會。股市賺錢效應(yīng)的擴(kuò)散，有利于行情的活躍。相比于1月指數(shù)漲、個股跌的特點，我們預(yù)計2月市場走勢風(fēng)格將更為均衡，且行情整體上以振蕩偏強(qiáng)為主。

對于行情下行風(fēng)險因素，我們認(rèn)為投資者需要關(guān)注三要素。首先，從當(dāng)前投資者的情緒來看，去年底貨幣信貸數(shù)據(jù)已出現(xiàn)回落。例如 M2、新增社融等數(shù)據(jù)均環(huán)比回落，信用拐點顯現(xiàn)。到了今年1月，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，作為資金需求最大的部門之一，房地產(chǎn)信貸的管理，使得部分投資者擔(dān)憂緊信用的負(fù)面影響有望在2月發(fā)布的金融數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。由于貨幣信貸往往被資金認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)貨幣信貸數(shù)據(jù)回落的趨勢進(jìn)一步明朗，投資者對后期宏觀預(yù)期也可能轉(zhuǎn)弱。

其次，目前全球多個國家正緊鑼密鼓地開展新冠疫苗的施打。進(jìn)入到一季度末到二季度，全球疫苗施打的效果也將明朗。若效果顯著，投資者可能對美聯(lián)儲收緊政策的擔(dān)憂增大。海外股市因政策收緊產(chǎn)生回調(diào)，將通過陸股通以及風(fēng)險偏好的傳導(dǎo)影響到A股。

最后，從國內(nèi)方面來看，我們也需要關(guān)注國內(nèi)疫情在開春后能否消退，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的情況下，經(jīng)濟(jì)韌性將降低政策托底的必要性，從而導(dǎo)致投資者對后期政策收緊的擔(dān)憂情緒升溫。