進入1月下旬以來，受市場預(yù)期的央行節(jié)前投放流動性預(yù)期連續(xù)落空、市場傳言央行加息、銀行體系資金不斷收緊影響，國債期貨大幅調(diào)整，自高位回落超一元。后期來看，考慮到春節(jié)因素、疫情零星暴發(fā)可能影響到企業(yè)短期流動性，央行維穩(wěn)流動性到春節(jié)后的可能性非常大，預(yù)計后期央行將陸續(xù)投放跨節(jié)資金，支撐債市再度走強。此外，PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟季節(jié)性轉(zhuǎn)弱同樣利好債市。專項債提前發(fā)行暫無消息，導致年初利率債供給壓力偏小，年初配置盤早配置早受益。因此，短期繼續(xù)看漲國債期貨。

經(jīng)濟季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，利好債市，交易機會可關(guān)注。上周末公布 1 月中采制造業(yè) PMI 回落 0.6 個點至51.3，制造業(yè)PMI各主要分項均有所回落。分企業(yè)類型來看，大型和中型企業(yè)景氣度分別回落 0.6 和1.3 個百分點至 52.1 和 51.4，小型企業(yè)盡管有所改善，回升0.6個點至49.4，但仍位于榮枯線下方。具體來看，新訂單下滑，產(chǎn)成品庫存回升，因此經(jīng)濟動能指標回落4.1個點至3.3。盡管供需雙降，但需求端走弱的幅度超過生產(chǎn)端，工業(yè)品價格也出現(xiàn)走弱的態(tài)勢。主要原材料購進價格雖然仍在高景氣度空間，但回落0.9個點至67.1。

內(nèi)需方面，冬季停工、春節(jié)因素、地產(chǎn)和基建繼續(xù)冷卻帶動內(nèi)需動能趨弱，PMI動能指標回落。庫存隨之開始被動回補，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回補，高利潤下企業(yè)有動力延續(xù)生產(chǎn)，但需求不行。按庫存周期的節(jié)奏推斷，當前也已經(jīng)轉(zhuǎn)入被動補庫存，而一般被動補庫存階段、工業(yè)品漲價動能趨緩，與價格變化一致。外需方面，出口訂單進一步下滑，與海外生產(chǎn)恢復(fù)較快、替代性需求減弱有關(guān)。由于疫情影響的不對稱性，以美國為代表的生產(chǎn)恢復(fù)快于需求，所以外需的階段性高點已過。后期來看，美聯(lián)儲最新會議對經(jīng)濟的判斷偏積極，年內(nèi) QE 減量的風險在增加。美國新一輪刺激計劃落地時間延后至3月，低于預(yù)期。雖然疫苗推進速度尚可，但疫苗對變種病毒的作用有限，增大了市場對經(jīng)濟復(fù)蘇進程的擔憂。

整體看，PMI供需雙雙走弱，但價格維持高位，經(jīng)濟量降價升的格局表明，經(jīng)濟有可能已經(jīng)到達產(chǎn)能的邊界?？傂枨笤贁U張也不會帶來經(jīng)濟實際回升，而只有價格上漲，這種情況下的漲價具有自限性，不會帶來需求的進一步擴張。從目前社融拉動經(jīng)濟的情況看，一旦寬信用加速撤出、景氣有再度回落的風險，年初將會是政策撤出的影響顯現(xiàn)的時間，預(yù)計2月PMI還會進一步回落。隨著近期寬信用力度進一步減弱，景氣回落的幅度將加大，利好債券。

資金面超預(yù)期大幅收緊不可持續(xù)，節(jié)前一周央行大概率投放跨節(jié)資金，以維持春節(jié)期間資金面穩(wěn)定。上周資金面出現(xiàn)大幅收緊，DR007 由 2.35%逐日上行至 3.16%，隔夜利率上行幅度更大，上周五R001升至6.59%的高位。上周一至上周五央行全周有6140億元逆回購到期，全口徑公開市場累計凈回籠4705億元。就資金面持續(xù)收緊，具體分析來看，一是1月中旬繳稅抽走了較多銀行體系流動性；二是春節(jié)臨近，銀行為應(yīng)對取現(xiàn)需求，會增加備付性需求，對外拆出的意愿減弱；三是繳準因素，按照1月信貸3萬億—5萬億元，法定存款準備金率9%估測，25日繳準大約凍結(jié)2700億—4500億元資金；四是央行1月以來凈回籠，使銀行體系的流動性水位進一步下降，加劇了資金面緊張；五是盡管春節(jié)臨近，央行仍沒有即時向市場投放資金。這可能與近期房地產(chǎn)市場過熱有關(guān)。進入2021年以來，尤其是中旬，央行在公開市場連續(xù)多次20億元“地量”投放，表明央行確實在貨幣政策的管控上更多地體現(xiàn)精準投向，無意向市場投放過多流動性，同時央行也有意防止市場形成一致預(yù)期、減少同業(yè)加杠桿的出現(xiàn)。1月中下旬以來，上海、深圳、杭州等城市的房價暴漲，上述各地紛紛出臺相關(guān)限購政策，央行此時提高貨幣市場利率，是政策層打壓熱點城市房價的組合拳之一，其他組合拳還包括控制貸款額度、提高房貸利率、限購政策加強等。

后期看，當前銀行間市場回購利率（DR）大幅上行超過利率走廊上限（SLF操作利率），資金已處在極度緊張狀態(tài)。特別是月末正處在季末財政投放時點，但資金在收盤后并未緩解，可見依賴財政存款對沖對于平抑資金波動的難度較大，仍需依賴央行加大投放力度穩(wěn)定市場預(yù)期。后續(xù)資金價格變化最終還是看央行操作，當前資金壓力可能會維持至央行開啟跨年操作。隨著央行陸續(xù)投放跨界資金，春節(jié)前資金價格或?qū)⒅鸩交芈洹?/span>