上周市場(chǎng)間流動(dòng)性持續(xù)收緊。1月27日、28日央行面對(duì)較為緊張的資金缺口依然繼續(xù)凈回籠，資金價(jià)格持續(xù)走高。上周連續(xù)四日凈回籠，直至上周五央行才轉(zhuǎn)向凈投放。

距離春節(jié)還有近一周的時(shí)間，春節(jié)前市場(chǎng)間流動(dòng)性是否能回到平衡狀態(tài)或者貨幣政策轉(zhuǎn)向？我們先來回顧一下自 2016年以來五年間央行在春節(jié)前后兩周的流動(dòng)性操作與市場(chǎng)間資金環(huán)境。

在2016年春節(jié)前兩周，央行通過28天逆回購(gòu)操作對(duì)沖SLO到期，同時(shí)又進(jìn)行了7+14+28天“組合拳”逆回購(gòu)操作適當(dāng)投放流動(dòng)性，使節(jié)前資金利率運(yùn)行較為穩(wěn)定。節(jié)后隨著央行續(xù)作對(duì)沖到期流動(dòng)性以及資金需求下降，DR001回落。我們根據(jù)M2、GPD與CPI得到貨幣環(huán)境寬松程度指標(biāo)，1月到2月宏觀貨幣環(huán)境略有收緊，該年春節(jié)期間流動(dòng)性呈現(xiàn)松、緊、松，匹配資金需求波動(dòng)。以十年期主力合約為研究對(duì)象，這期間期債走勢(shì)整體偏弱運(yùn)行。在節(jié)前兩周隨著流動(dòng)性投放有波段上漲，又因凈投放減少下跌。節(jié)后受央行流動(dòng)性收斂影響，期債下行。

2017 年春節(jié)前央行首次啟用 TLF 保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，配合常規(guī)逆回購(gòu)操作，促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。節(jié)后央行投放明顯減少，DR利率隨之上行。2017年在金融去杠桿的大背景下，貨幣環(huán)境較2016年較為收斂，但央行仍對(duì)節(jié)前較為緊張的資金面進(jìn)行了對(duì)沖。這期間國(guó)債期貨走勢(shì)與凈投放曲線一致，雖有TLF投放流動(dòng)性，但因春節(jié)期間資金需求較大，期債走弱，節(jié)后隨著需求回落而小幅反彈。

2018年春節(jié)前央行宣布全國(guó)性商業(yè)銀行從1月中旬開始陸續(xù)使用期限為 30 天的 CRA，累計(jì)釋放臨時(shí)流動(dòng)性近2萬億元。1月底實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，凈釋放長(zhǎng)期資金。但春節(jié)前兩三周，央行持續(xù)凈回籠，在前一周又開展了MLF凈投放。節(jié)后為對(duì)沖流動(dòng)性到期，央行進(jìn)行了較大額的凈投放，并重啟逆回購(gòu)操作。1月結(jié)束后，整體貨幣環(huán)境較為緊張，資金價(jià)格居高不下，但節(jié)后央行大額的中短期流動(dòng)性投放，使期債迎來了一波上漲。

2019年在春節(jié)前三周，央行除14天+28天逆回購(gòu)操作投放短期流動(dòng)性外，還增加了 2575 億元TMLF 中長(zhǎng)期資金，并且在 1 月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)后一周暫停 OMO 操作，流動(dòng)性收斂，再一周小額7天逆回購(gòu)回歸。該年資金利率波幅較大，呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)。期債價(jià)格因年前一周凈投放增加小幅反彈走高，隨后受流動(dòng)性回籠下跌。

2020年跨年受疫情影響，整體流動(dòng)性較往年更為寬松。央行于1月6日下調(diào)存款準(zhǔn)備率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并在節(jié)前節(jié)后都進(jìn)行了大量流動(dòng)性投放。隨著貨幣環(huán)境寬松，DR利率也逐步下行，但DR001在節(jié)前一天受資金需求集中的影響，波動(dòng)反彈。期債價(jià)格受“TMLF+MLF+逆回購(gòu)?fù)斗拧庇绊懺诠?jié)前攀升，節(jié)后隨著持續(xù)投放，資金需求下降。

總的來看，受春節(jié)假期前1—3天資金需求集中產(chǎn)生的壓力，央行在公開市場(chǎng)上均會(huì)適當(dāng)投放流動(dòng)性，以企穩(wěn)資金價(jià)格。但若資金持續(xù)吃緊，資金利率緩解不明顯，期債多承壓下行。隨著節(jié)后需求釋放，資金利率回落明顯，若央行再對(duì)年前流動(dòng)性到期進(jìn)行對(duì)沖，期債反彈概率較大。當(dāng)年貨幣政策對(duì)節(jié)前央行流動(dòng)性操作影響不大，春節(jié)前一到兩周，央行多多少少都會(huì)對(duì)資金面給予呵護(hù)。14天逆回購(gòu)操作基本不會(huì)缺席，部分年份還有降準(zhǔn)或臨時(shí)性工具釋放流動(dòng)性。

當(dāng)前14天或28天逆回購(gòu)操作還未啟動(dòng)，節(jié)前資金缺口猶存。我們認(rèn)為后續(xù)大概率會(huì)還會(huì)有流動(dòng)性投放，不用過于擔(dān)心“錢荒”，但審視央行近期操作，“審慎+維穩(wěn)”占主調(diào)，投放也略有些“小手筆”。后續(xù)投放是否能滿足市場(chǎng)預(yù)期，我們持懷疑態(tài)度，或許2021年的春節(jié)會(huì)在資金緊平衡下度過。

債市主要邏輯為資金面+實(shí)際投放與市場(chǎng)的預(yù)期差，春節(jié)前后期債操作需持續(xù)關(guān)注央行動(dòng)態(tài)。若后續(xù)央行流動(dòng)性投放不及預(yù)期，期債再次走弱不是沒有可能。年后資金需求減緩，若又有央行對(duì)沖流動(dòng)性到期的操作，方向上或有短期做多機(jī)會(huì)。