鄭夢琦把握板塊輪動節(jié)奏

上周市場下跌主要是源于市場擔憂國內貨幣政策將出現(xiàn)轉向。尤其是央行連續(xù)四個交易日在公開市場上凈回籠資金，使得短端利率快速上行，DR007一度沖破利率走廊的上限、隔夜利率也上行至3.3%。上述舉措打破了過去央行維持銀行間市場狹義流動性寬松的模式，加劇了投資者對貨幣政策提前轉向的擔憂。

上周五盡管央行在公開市場重新實現(xiàn)凈投放980億元，但傳言依舊使得股票市場午后出現(xiàn)下跌，國債期貨一度出現(xiàn)較大回調，可見市場情緒非常謹慎。本周以來，隨著美股影響逐漸減弱以及短端利率出現(xiàn)下行，市場止跌回升，各大指數(shù)中創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較為亮眼。

圖為A股年報業(yè)績預告

圖為工業(yè)企業(yè)利潤總額同比（%）

節(jié)前流動性環(huán)境偏向穩(wěn)定

近期引發(fā)市場波動的原因主要有兩個方面，一方面來自于市場對國內貨幣政策轉向的擔憂，另一方面是由于1月初以來美元指數(shù)出現(xiàn)了較為明顯的反彈，并且反彈時點早于市場預期。在春節(jié)假期之前，由于疫情對經濟的負面影響依然存在，短期國內外流動性環(huán)境將趨向于穩(wěn)定。

從海外流動性角度來看，短期海外流動性寬松的環(huán)境不會發(fā)生改變，中長期需警惕美債收益率大幅上行、美元指數(shù)趨勢性回升給風險資產帶來的沖擊。1月議息會議紀要顯示，受疫情不確定性影響，美聯(lián)儲對經濟前景略顯悲觀。與此同時，美聯(lián)儲重申經濟復蘇將在很大程度上取決于病毒傳播過程，包括疫苗接種進展。受制于疫苗供應和接種意愿，預計美國達到60%的抗體覆蓋率還需要25周左右。從這個角度來看，今年上半年美聯(lián)儲停止擴表的概率不大。據(jù)彭博報道，由于美國兩黨對新一輪新冠刺激方案的金額分歧過大，民主黨方面正在準備啟動預算調節(jié)程序，以便在沒有共和黨支持下單方面完成1.9萬億美元刺激法案。由于預算調節(jié)程序一年只能通過一次，如果本次刺激法案采用了預算調節(jié)程序得以快速通過，那么今年再推出更大規(guī)模財政刺激計劃和主張上調企業(yè)所得稅率等措施就很難實現(xiàn)了。

從國內宏觀流動性角度來看，我們認為上周二央行的表態(tài)并非無源之水、無本之木。2020年11月26日發(fā)布的《2020年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》就已經指出“金融市場表現(xiàn)與經濟基本面脫節(jié)，金融風險隱患上升”。中央經濟工作會議上“不急轉彎”的表述意味著未來寬松的政策確實會退出，只是在退出的過程中政策收緊的速度和力度會更加緩和。上周央行在公開市場上持續(xù)凈回籠，有避免資金面過度寬松、平抑房地產泡沫風險、防止資金空轉、抑制機構過度加杠桿行為的意圖。但我們認為，在春節(jié)假期之前，國內宏觀流動性大概率會回歸到合理充裕的水平上，這一方面是受國內疫情影響，短期經濟增長（尤其是非制造業(yè)）壓力依然存在，在疫情影響尚未消除之前，國內政策面立刻收緊的概率不是很大。此外，進入2月，隨著春節(jié)假期的臨近，季節(jié)性資金需求上升，央行很有可能采取措施平抑節(jié)前的流動性缺口。上周五到本周二，央行分別凈投放980億元、980億元和780億元。周三，由于1800億元逆回購到期凈回籠800億元，短端利率逐漸回落。

從A股微觀流動性角度來看，新基金的火熱發(fā)行是推動前期市場脈沖式上行的關鍵因素。中信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以“首發(fā)申購日”為標準，1月公募主動權益產品月募集規(guī)模創(chuàng)新高達到3189億元，預計2月待發(fā)行產品規(guī)模也將超過2000億元。盡管新發(fā)基金募集規(guī)模龐大，然而其建倉比例并不高。海通策略研究發(fā)現(xiàn)，去年12月至今的新發(fā)基金，其中去年12月上半月建倉比例為27%，下半月17%，今年截至1月14日為6%。這意味著后續(xù)還會有較為充裕的增量資金進入A股市場，在新發(fā)基金陸續(xù)建倉的推動下，市場依然存在階段性、結構性的機會。

基本面改善預期不斷強化

1月31日，A股年報業(yè)績預告基本披露完畢，滬深兩市共2386家上市公司發(fā)布了年報業(yè)績預告，整體披露率為56.9%，主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板披露率分別為49.9%，68.2%和61.8%。從業(yè)績預告內容來看，預喜率為56.5%，預憂率42.8%，中小創(chuàng)明顯高于主板，說明傳統(tǒng)板塊分化現(xiàn)象依然較為嚴重。通過對已披露上市公司業(yè)績預告進行分析，預計2020年全部A股（非金融）口徑下年報預告業(yè)績同比增長40%左右，較2020前三季度累計同比（-4.3%）大幅修復，這點也可以從工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)得到側面印證。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增長4.1%，12月單月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長20.1%，增速環(huán)比加快4.6個百分點。從細分行業(yè)來看，石油、煤炭、化工、有色等中上游行業(yè)利潤增速明顯加快。

考慮到疫情的不確定性，今年春節(jié)大量務工人員停止返鄉(xiāng)、就地過年，這一方面會壓制出行、餐飲等消費端的恢復，使得修復速度原本就低于預期的消費增速很可能會再度出現(xiàn)放緩，但同時有效工作日的增加將對出口和生產端形成利好。受春節(jié)假期影響，往年一季度通常有55個工作日，2020年的一季度只有44個工作日。今年由于大量制造業(yè)工人不返鄉(xiāng)，一季度的工作日比往年平均還要多。從這個角度來看，中游制造業(yè)和上游周期行業(yè)的景氣度和業(yè)績會非常的亮麗。在制造業(yè)景氣度可能超預期、非制造業(yè)增速大概率放緩的綜合作用下，預計疫情對一季度經濟影響較為有限，制造業(yè)結構性改善的機會值得關注。

急跌后市場將企穩(wěn)回升

從今年全年視角來看，在“高利率、高匯率、高估值”背景下，國內貨幣信用政策轉向以及海外寬松政策逐漸退出是目前已知的最大的兩個“灰犀?！?。就A股而言，無論是逐漸收緊的政策環(huán)境，還是已經偏高的估值，都不支持市場再度重演類似2020年一樣的大幅上漲行情。市場會在企業(yè)盈利的擴張、宏觀流動性的收緊以及高估值的修復之間不斷進行再平衡，在此期間，政策何時轉向、增長是否見頂成為決定行情演繹的關鍵。

因此，投資者要適度降低對整體指數(shù)表現(xiàn)的預期，注重把握階段性和結構性機會，謹防對利率、匯率、盈利一致性預期的意外挑戰(zhàn)。從上半年視角來看，在經濟持續(xù)改善和流動性收緊的雙重作用下，指數(shù)表現(xiàn)很可能會類似于2017年上半年。由于估值擴張無法進行下去，指數(shù)的漲幅也會被抑制，趨勢性機會可遇不可求，但結構性機會始終存在。從短期視角來看，我們認為本輪自去年11月開始的春季攻勢已經結束。但考慮到春節(jié)假期前國內外流動性環(huán)境趨向于穩(wěn)定、美股波動對A股影響相對有限，加上市場急跌后自身存在超跌反彈動力，預計節(jié)前市場有望維持振蕩上揚態(tài)勢。

操作上，建議投資者逢回調輕倉布局期指多單，但需見好就收。如果流動性預期收緊或是美股波動導致北上資金大幅外流，多單立刻平倉離場。行業(yè)方面，可關注中游制造業(yè)和上游周期行業(yè)景氣度改善帶來的機會。