IC逆勢(shì)上攻的動(dòng)力相對(duì)偏弱

春節(jié)后，三大指數(shù)在高開(kāi)后不久就轉(zhuǎn)為下跌，呈現(xiàn)高開(kāi)低走的態(tài)勢(shì)。利率水平的回升和全球市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期似乎讓市場(chǎng)對(duì)股指后續(xù)走勢(shì)的分歧進(jìn)一步拉大，股指日內(nèi)振幅和換手率都較節(jié)前有所擴(kuò)大。由此，我們推斷股指短期內(nèi)很難重回上升軌道。

春節(jié)后，股指在外圍積極的市場(chǎng)情緒影響下，大幅高開(kāi)。滬深300指數(shù)的開(kāi)盤(pán)價(jià)突破5900點(diǎn)，刷新了2007年的牛市高點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。但三大指數(shù)在高開(kāi)后不久就轉(zhuǎn)為下跌，呈現(xiàn)高開(kāi)低走的態(tài)勢(shì)。之后兩個(gè)交易日，節(jié)前相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的滬深300和上證50指數(shù)跌幅不斷加深，而前期振蕩許久的中證500指數(shù)逆勢(shì)上漲，此前極度分化的行情風(fēng)格開(kāi)始收斂。

股指在創(chuàng)出新高后就開(kāi)始大幅下跌的狀況令人擔(dān)憂，但如果從股指基本面和自身運(yùn)行的狀態(tài)來(lái)看，我們認(rèn)為此輪下跌有跡可循。

首先，從基本面來(lái)看，近期全球市場(chǎng)最明顯的變化是利率水平的上行。春節(jié)假期前，中國(guó)央行在臨近年關(guān)時(shí)一反常態(tài)地在公開(kāi)市場(chǎng)中不斷回籠流動(dòng)性，隔夜Shibor利率一度飆升至3.28%。雖然在這之后央行表示市場(chǎng)應(yīng)該通過(guò)觀察公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率水平，而不是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的操作數(shù)量來(lái)跟蹤貨幣政策的態(tài)度，但是央行的一系列舉措成功讓市場(chǎng)利率再次回歸常態(tài)化水平。截至目前，2020年12月初開(kāi)始的意外寬松告一段落，中國(guó)十年期國(guó)債收益率重回3.2%一線，基本和2019年12月意外寬松開(kāi)始時(shí)的水平相當(dāng)。

春節(jié)假期期間，全球市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期進(jìn)一步走強(qiáng)，銅金比指標(biāo)的歷史分位數(shù)在節(jié)前僅在18%左右，而節(jié)后直接攀升至39.60%。隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心的進(jìn)一步增強(qiáng)，全球資產(chǎn)定價(jià)最重要的基石指標(biāo)美國(guó)十年期國(guó)債收益率也開(kāi)始走高。截至2月19日，美國(guó)十年期國(guó)債收益率正式突破1.3%，基本回到了2020年2月底，即美聯(lián)儲(chǔ)降息至零之前的水平。

利率水平的回升對(duì)股指上行來(lái)說(shuō)是個(gè)不友好的消息，尤其是對(duì)高估值板塊的沖擊尤為顯著。節(jié)前，各個(gè)行業(yè)的籠頭企業(yè)瘋狂上漲，估值高企，這些標(biāo)的大部分都是滬深300或上證50指數(shù)的成分股。在節(jié)前，滬深300和上證50指數(shù)的估值就已經(jīng)十分昂貴，兩者的PE估值分位數(shù)已經(jīng)達(dá)到其歷史分位數(shù)的96%左右，基本接近歷史估值的頂峰。和估值昂貴的滬深300及上證50指數(shù)相比，振蕩了近半年的中證500指數(shù)顯得十分便宜，其PE估值分位數(shù)在節(jié)前僅在34%左右。估值越是高，對(duì)利率水平的變動(dòng)就越是敏感。因此，我們看到節(jié)后滬深300和上證50指數(shù)在高開(kāi)后不久就轉(zhuǎn)為下跌，且跌幅較深，估值偏低的中證500指數(shù)在高開(kāi)后還能繼續(xù)上行。近期，滬深300和上證50指數(shù)的下跌以及IC與IF、IH此前極度分化的風(fēng)格開(kāi)始收斂的現(xiàn)象，其實(shí)都是股指對(duì)于利率水平回升這一事件的消化。

其次，從股指自身的運(yùn)行狀態(tài)來(lái)看，我們也發(fā)現(xiàn)了指數(shù)存在調(diào)整的需要。雖然股指在春節(jié)前的表現(xiàn)仍舊以上漲為主，但是股指的日內(nèi)振幅卻在相對(duì)高位徘徊。日內(nèi)振幅的擴(kuò)大說(shuō)明股指日內(nèi)的波動(dòng)幅度加大，也意味著市場(chǎng)對(duì)后市觀點(diǎn)的分歧開(kāi)始加大，這會(huì)影響股指原有的趨勢(shì)運(yùn)行。隨著市場(chǎng)分歧的加大，場(chǎng)中的籌碼開(kāi)始不斷松動(dòng)、換手，以滬深300指數(shù)為例，其換手率一直在90%分位數(shù)附近徘徊，說(shuō)明市場(chǎng)中的籌碼換手頻率很高。隨著籌碼的松動(dòng)，股指原有的上行趨勢(shì)將很難維持下去，只有等到籌碼充分換手后，股指的趨勢(shì)才能再次明朗。籌碼的充分換手要么在行情下跌中完成，要么在行情振蕩調(diào)整中完成，這都需要一定的時(shí)間。因此，當(dāng)我們觀察到股指日內(nèi)振幅和換手率同步高企時(shí)，可以提前預(yù)判行情的上漲將出現(xiàn)波折，下跌或振蕩調(diào)整是大概率事件。

早在2021年1月底時(shí)，這兩個(gè)指標(biāo)就出現(xiàn)了高企的苗頭，但股指在短暫調(diào)整后，仍在繼續(xù)上行。春節(jié)假期期間的不確定性讓我們很難把握節(jié)后行情的方向。如果假期期間發(fā)生了影響市場(chǎng)情緒的重大事件，很可能會(huì)讓市場(chǎng)分歧迅速達(dá)成統(tǒng)一，讓股指脫離原本應(yīng)該發(fā)生的下跌或振蕩格局。但是，春節(jié)假期后，利率水平的回升和全球市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期似乎讓市場(chǎng)對(duì)股指后續(xù)走勢(shì)的分歧進(jìn)一步拉大，股指日內(nèi)振幅和換手率都較節(jié)前有所擴(kuò)大。由此，我們推斷股指短期內(nèi)很難重回上升趨勢(shì)。

最后，股指期貨的升貼水變化也暗示了股指即將進(jìn)入調(diào)整。我們?nèi)砸詼?00為例，我們從IF升貼水率變化中可以看到，雖然滬深300指數(shù)在2021年元旦后不斷走高，但是IF的升貼水率卻一路走低。目前，IF的成交量加權(quán)平均升貼水率已經(jīng)跌至-0.5%以下。在2021年1月中旬前后，IF的升貼水率位于零軸之上。雖然IF貼水的加深有隱含分紅派息的預(yù)期在內(nèi)，但是不可否認(rèn)短期內(nèi)IF升貼水的走弱，在一定程度上仍反映出股指后續(xù)上行乏力的市場(chǎng)預(yù)期。

綜上所述，我們認(rèn)為節(jié)后IF、IH的大幅下跌以及IC反超都是有跡可循的。同時(shí)，通過(guò)上述分析，我們認(rèn)為股指短期內(nèi)很難重回上漲趨勢(shì)，市場(chǎng)需要更多的時(shí)間去消化基本面的新變化。在IF和IH調(diào)整的狀況下，我們認(rèn)為在利率水平回升的大背景下，IC逆勢(shì)上漲的動(dòng)力會(huì)相對(duì)偏弱。