昨日午后港股印花稅將上調(diào)的消息傳出后，港股跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，南向資金大幅外流，為今年來首次凈流出。印花稅的上調(diào)確實(shí)會影響到投資者交易港股的意愿，已經(jīng)買入港股基金的投資者甚至有可能因此采取贖回操作，進(jìn)而加大市場的拋壓。

從春節(jié)假期結(jié)束后五個交易日的市場情況來看，個股與指數(shù)的分化較為明顯。雖然指數(shù)層面走勢不理想，但個股賺錢效應(yīng)良好。說明拖累指數(shù)表現(xiàn)的并非普跌，而是抱團(tuán)權(quán)重股的瓦解。因此行業(yè)上我們看到，受益于復(fù)蘇交易的周期行業(yè)（有色、煤炭、鋼鐵）漲幅居前，而資金集中抱團(tuán)的白馬股（食品飲料、醫(yī)藥、新能源）表現(xiàn)不佳。期指方面，節(jié)前較為強(qiáng)勢的IF和IH節(jié)后走勢相對偏弱，IC后來居上，呈現(xiàn)出明顯的輪動特征。盡管周三凌晨美聯(lián)儲表態(tài)穩(wěn)定市場預(yù)期，使得美股探底回升，然而A股市場依然在港股計(jì)劃提高交易印花稅和抱團(tuán)股瓦解的影響下出現(xiàn)較大幅度的下跌。行業(yè)方面，前期抱團(tuán)集中的食品飲料、新能源以及近期漲幅較大的有色板塊領(lǐng)跌。期指方面，IF和IH跌幅較大，IC跌幅相對較小。

美聯(lián)儲表態(tài)穩(wěn)定當(dāng)前市場預(yù)期

春節(jié)假期期間，在全球疫情防控和疫苗接種取得積極進(jìn)展、美國新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃漸行漸近的影響下，美國基本面預(yù)期迅速改善。據(jù)悉，美國新一輪財(cái)政刺激最快有望在3月落地，只是規(guī)模是否能達(dá)到1.9萬億美元仍依賴兩黨博弈結(jié)果。此外疫苗接種方面，英美快于歐陸國家，而歐陸國家快于其他經(jīng)濟(jì)體。按照當(dāng)前的接種速度，保守估計(jì)美國在6月即可實(shí)現(xiàn)60%的抗體覆蓋率。

隨著市場對疫情消退和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的升溫，部分投資者開始進(jìn)一步擔(dān)心美聯(lián)儲可能會提早縮減QE力度從而減少對市場的流動性供給。然而美聯(lián)儲主席鮑威爾在2月23日參議院聽證會上發(fā)表講話對此進(jìn)行了否定。整體看，美聯(lián)儲的寬松態(tài)度暫時(shí)不受通脹預(yù)期提升影響，預(yù)計(jì)其今年四季度之前都不會討論縮減購債規(guī)模。

我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是確定的，而利率上行的節(jié)奏卻不確定。從這個角度來看，盡管美聯(lián)儲的表態(tài)偏向于寬松，但投資者依然需要密切關(guān)注十年期美債收益率的上行情況。就短期而言，近期美債收益率的上升速度較為平緩，加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，在此背景下股權(quán)溢價(jià)的下降一定程度上抵補(bǔ)了美債收益率的回升，因此當(dāng)前美股市場估值收縮風(fēng)險(xiǎn)不大。從中長期視角來看，不排除美債收益率再度出現(xiàn)類似1月初快速且大幅上行的情況。原因如下：第一，市場對于美聯(lián)儲維持當(dāng)前寬松力度已有充分預(yù)期，除非美聯(lián)儲加大資產(chǎn)購買力度或?qū)嵤┦找媛是€管理措施。第二，由于疫情對供給的沖擊大于需求，美國當(dāng)前供需缺口依然較大，今年上半年大概率仍會面臨供不應(yīng)求的局面，由此引發(fā)的通脹預(yù)期升溫也將給利率提供上行壓力。第三，隨著財(cái)政刺激計(jì)劃的落地和疫苗接種后復(fù)工進(jìn)程的不斷加快，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期將不斷強(qiáng)化，而基本面的復(fù)蘇會推動長端利率繼續(xù)走高。作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，一旦美債收益率快速上行，可能對包括A股在內(nèi)的全球資產(chǎn)帶來新的沖擊。

國內(nèi)流動性環(huán)境暫未發(fā)生轉(zhuǎn)變

就國內(nèi)而言，流動性環(huán)境何時(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)向是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。春節(jié)假期前，央行進(jìn)行了跨節(jié)資金投放，短端利率由此出現(xiàn)了明顯回落，同時(shí)一月金融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，使得投資者情緒偏向樂觀。然而，節(jié)后首周央行在公開市場操作凈回籠資金3400億元，投資者預(yù)期再度偏緊。本周前三個交易日中，央行公開市場操作分別為：周一凈回籠400億元，周二和周三凈投放100億元。

從央行發(fā)布的四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，以下信息值得關(guān)注：首先，央行對流動性的闡述延續(xù)了三季度“把好貨幣供應(yīng)總閘門”的說法，這意味著中期維度依然需要警惕貨幣信用收緊所帶來的壓力。其次，在此次報(bào)告中，央行將“引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”的說法改為“引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率波動”，表明下一階段利率的中樞保持不變，但波動可能會加大。最后，對于短期利率走勢，央行認(rèn)為重點(diǎn)看DR007加權(quán)利率及一段時(shí)期的平均值，而不是時(shí)點(diǎn)值。判斷短期利率走勢首先看政策利率（7天OMO）是否發(fā)生變化，市場不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量。從這個角度來看，節(jié)前投放的跨節(jié)流動性，節(jié)后集中到期是央行的操作慣例。目前公開市場操作利率保持穩(wěn)定，DR007等短端利率繼續(xù)維持低位，流動性整體處于相對寬松的狀態(tài)?？紤]到3月至4月非金融企業(yè)即將迎來債務(wù)到期高峰，此時(shí)收緊貨幣政策將不利于防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者密切關(guān)注全國兩會和中央政治局會議釋放的政策信號。

就股票市場微觀流動性角度來說，年前權(quán)益類基金大量發(fā)行是推動A股市場脈沖式上行的關(guān)鍵因素。節(jié)后隨著基金新發(fā)規(guī)模邊際降低，部分基金重倉股出現(xiàn)明顯調(diào)整，反映核心資產(chǎn)表現(xiàn)的“茅指數(shù)”自節(jié)后開盤以來持續(xù)下跌，而此前長期下跌的低估值品種則出現(xiàn)明顯的反彈。我們認(rèn)為，上述現(xiàn)象的產(chǎn)生是由于資金一方面集中兌現(xiàn)抱團(tuán)品種收益，另一方面是涌入低估值品種避險(xiǎn)所導(dǎo)致的。在短暫的再平衡后，預(yù)計(jì)市場風(fēng)格將切換至當(dāng)前景氣向好的順周期和疫情受損服務(wù)業(yè)。

關(guān)注市場再平衡下的復(fù)蘇邏輯

在今年“高利率、高匯率、高估值”背景下，要適度降低對整體指數(shù)表現(xiàn)的預(yù)期，注重把握階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會，謹(jǐn)防對利率、匯率、盈利一致性預(yù)期的意外挑戰(zhàn)。目前市場對于流動性變化的敏感度正在提升，需注意國內(nèi)貨幣政策的收緊節(jié)奏和美國十債收益率的上行速度。

就短期而言，我們認(rèn)為本輪春季行情最具確定性的上漲機(jī)會已經(jīng)過去，預(yù)計(jì)后市將重回振蕩行情，建議投資者重點(diǎn)把握復(fù)蘇邏輯下市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。因此，期指操作方面，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間IC的性價(jià)比較高。從輪動角度來看，隨著新發(fā)基金規(guī)模邊際降低，市場極端分化現(xiàn)象將有所緩和，短期以中證500為代表的中等藍(lán)籌股賠率增加。隨著全球疫苗接種工作的持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期不斷升溫，加上大宗商品的庫存顯著低于往年，這使得上游工業(yè)品和中游制造業(yè)景氣度有望繼續(xù)改善。目前來看，上周四至本周一期間IC和IH的價(jià)差得到快速修復(fù)，短期不排除價(jià)差出現(xiàn)橫盤振蕩的可能性。但考慮到復(fù)蘇交易和外圍補(bǔ)庫存邏輯下周期品種和中游制造業(yè)基本面依然存在支撐，中證500相對于其他兩個指數(shù)來說在上述行業(yè)中成分股權(quán)重更大。因此，建議投資者繼續(xù)關(guān)注多IC空IH跨品種套利。需要注意的是中證500相對于上證50對流動性收縮更為敏感，一旦貨幣預(yù)期明顯收緊，套利將立刻離場。