進(jìn)入2月中旬以來，國債期貨主力合約持續(xù)下行，短期利空情緒有所釋放。后期來看，央行已經(jīng)明確貨幣政策維持中性，不會貿(mào)然收緊，短期一定程度緩和市場悲觀情緒。近期股債蹺蹺板效應(yīng)也對債市有支撐。從基本面看，盡管最新公布的PMI以及高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)顯露疲態(tài)，但是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期差出現(xiàn)之前，短期經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期仍壓制債市表現(xiàn)。臨近全國兩會，市場預(yù)期全國兩會前大概率提前發(fā)行部分專項債，對債市不利?？申P(guān)注3月前后債券市場可能會出現(xiàn)的基本面預(yù)期差和信用收縮帶來的交易性機(jī)會。

股債蹺蹺板效應(yīng)支撐債市短線走強(qiáng)。春節(jié)過后，A股波動明顯加大，基金抱團(tuán)股出現(xiàn)較大調(diào)整，從行業(yè)板塊來看，醫(yī)藥生物、食品飲料等板塊資金流出較大。上周港股受提高印花稅等消息影響大幅下跌，A股受到拖累再度大跌。整體看，節(jié)后市場風(fēng)險偏好明顯回落。作為避險資產(chǎn)的債市受到青睞，股債蹺蹺板效應(yīng)再現(xiàn)。

短期來看，股市風(fēng)格切換可能反映了市場對基金抱團(tuán)股估值泡沫的擔(dān)憂。從估值上來看，代表大盤藍(lán)籌板塊的滬深300、上證50指數(shù)估值處于歷史高位，而代表中小盤的中證500指數(shù)存在估值優(yōu)勢。從基本面來看，2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來需求共振，疊加補(bǔ)庫周期開啟，順周期板塊仍有修復(fù)空間。全國兩會即將召開，各行業(yè)規(guī)劃陸續(xù)出臺，將為市場提供更多投資機(jī)會，股市短期的調(diào)整不可持續(xù)。此外，從歷史經(jīng)驗看，股債蹺蹺板效應(yīng)并非經(jīng)常發(fā)生，通常市場所擔(dān)憂的股市債市資金輪動可能也并非主導(dǎo)因素，廣義、狹義流動性增速差的變動有一定的影響。由于央行維持貨幣政策中性的態(tài)度不會改變，股債市場終將回歸基本面。

節(jié)后央行等量續(xù)作MLF，繼續(xù)釋放中性信號。2021年2月18日，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，中國人民銀行開展了2000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對當(dāng)日2000億元MLF到期的續(xù)作），中標(biāo)利率2.95%，實現(xiàn)MLF等額續(xù)作。經(jīng)過今年年初以來的調(diào)整，去年12月相對寬松的貨幣政策逐步向中性回歸，當(dāng)前或已基本調(diào)整到位。繼1月縮量續(xù)作MLF之后，央行等量續(xù)作MLF，貨幣政策從前期偏緊的調(diào)整回歸中性。今年年初至1月中旬，DR007加權(quán)平均利率在2%以下水平，經(jīng)過1月中下旬的調(diào)整，DR007重回2.20%左右水平。去年8月至年底，為緩解銀行負(fù)債壓力，MLF操作始終保持超額續(xù)作，今年1月小幅縮量續(xù)作MLF保持總量適度，本次等量續(xù)作MLF體現(xiàn)貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，穩(wěn)健中性。

春節(jié)后至全國兩會召開前是數(shù)據(jù)的真空期（除了月末的2月PMI）。從歷史上看，這一階段權(quán)益市場和債券收益率往往穩(wěn)中有升，即出現(xiàn)所謂的“兩會行情”。此外，考慮到全球市場再通脹邏輯持續(xù)發(fā)酵，歐美股指繼續(xù)創(chuàng)新高，美債收益率繼續(xù)看漲，這也會成為支撐國債上漲的重要因素。預(yù)計央行暫時不會進(jìn)一步收緊，當(dāng)市場逐步適應(yīng)緊平衡的流動性環(huán)境，流動性因素對于權(quán)益市場的影響會邊際趨弱。在全國兩會之后，我們需要關(guān)注3月底至4月初的第一季度貨幣政策委員會季度會議和4月下旬的中央政治局會議。在第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布、大宗商品大幅上漲的背景下，通脹預(yù)期大概率提升，需要重點關(guān)注政策信號的變化。政策變化可能成為引發(fā)市場進(jìn)入階段性調(diào)整的重要導(dǎo)火索。

基本面短期仍不利債市。海外方面，春節(jié)期間拜登的1.9萬億美元刺激計劃通過，其規(guī)模將達(dá)美國GDP的15%左右。節(jié)日期間大宗商品大漲及美債利率的上行反映了經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和通脹預(yù)期，后續(xù)仍需關(guān)注美債方面對國內(nèi)期債的潛在沖擊。國內(nèi)方面，節(jié)前公布的1月社融新增5.17萬億元，同比多增1207億元；人民幣貸款新增3.58萬億元，同比多增2400億元。社融規(guī)模超預(yù)期反映實體融資需求強(qiáng)勁，表外票據(jù)放量大幅超預(yù)期。社融增速在去年10月見頂后逐步回落，但這種回落是在高增速情況下的常態(tài)回歸，絕對值仍很高，信用緊縮對經(jīng)濟(jì)拖累短期難以顯現(xiàn)。