近日，LPG期貨主力合約完成了從2103到2104的換月。根據(jù)大商所合約規(guī)則規(guī)定，標準倉單在每年3月底完成集中注銷，而一段時間以來受到大量注冊倉單消化速度緩慢影響，原本具有明顯季節(jié)性特征的LPG期貨出現(xiàn)2104合約價格明顯高于2103合約的反常升水現(xiàn)象，這要從LPG合約的定價和估值邏輯展開深層次分析。

回顧LPG期貨上市以來的價格走勢，不難發(fā)現(xiàn)盤面定價依據(jù)始終是以最便宜可交割品價格為基準。自2020年10月大商所指定交割廠庫擴容后，山東地煉廠庫首次進入名單并在廠庫地域分布中占據(jù)優(yōu)勢，至此盤面定價基準開始在華南和山東兩地切換。由于新冠肺炎疫情影響造成大范圍的交通出行受阻，成品油需求下降導致作為調油添加劑重要原料的山東工業(yè)用氣價格受到嚴重沖擊，其降價幅度遠高于交易所先前設定的地區(qū)升貼水金額，自然山東地區(qū)貨源成為盤面最便宜的可交割品，從而對期貨價格形成了強烈壓制，開啟了LPG期貨貼水現(xiàn)貨、基差轉正并逐步擴大的局面。

然而，隨著國際原油價格強勢上行帶來的成品油價格連續(xù)推漲，調油添加劑利潤也得以明顯修復。春節(jié)后，山東醚后碳四行情走勢良好，從春節(jié)期間3630元/噸上漲至4100元/噸。工業(yè)用氣價格重回正軌，再度呈現(xiàn)出對民用氣的溢價。同時，隨著氣溫回暖，民用燃燒需求逐步走弱。根據(jù)中央氣象臺數(shù)據(jù)顯示，2月中下旬以來，全國大部分地區(qū)氣溫偏高1℃—3℃，多地平均氣溫超歷史同期極值。華南地區(qū)由于地理原因，氣溫回暖先于華北地區(qū)，由此帶來的結果就是開春以后山東民用氣相比華南更具價格韌性。通過歷史數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，兩地民用氣價差具有明顯季節(jié)性特征，隨著天氣繼續(xù)轉暖，將出現(xiàn)山東價格高于華南的局面，故從最便宜可交割品的角度來看，我們認為未來盤面定價基準會回歸到華南。

回到期貨端，由于交易所倉單將在3月底完成注銷，2104合約將有可能面臨一段沒有對應倉單的時期，所以在2104合約的估值定價上，海內(nèi)外價差將成為一個主要的參考因素。華南地區(qū)由于擁有主要的港口碼頭資源以及發(fā)達的進口分銷市場，其液化氣現(xiàn)貨價格與進口成本聯(lián)系更為緊密。由于當前期貨盤面定價基準已經(jīng)開始向華南轉移，這一趨勢將導致外盤影響逐步放大，內(nèi)外盤聯(lián)動性增強。受到上游原油市場的支撐以及北美寒潮影響下生產(chǎn)以及運輸?shù)碾A段性停滯，加之中東沙特方面原油減產(chǎn)力度尚未縮減，使得3月CP價格很可能繼續(xù)走高，進口成本上升仍然是市場的普遍預期。

整體來看，LPG2104合約將保持階段性走強預期。在油價依舊向好的前提下，建議投資者可逢低適量做多。