年初至今期債走出弱勢(shì)振蕩下行行情，2月22日十年期國(guó)債期貨主力合約創(chuàng)下本輪下跌新低96.41。以行情的運(yùn)行邏輯來(lái)區(qū)分，期債行情大致可以分為兩段，前期以流動(dòng)性變化為主導(dǎo)的行情，之后轉(zhuǎn)換為由市場(chǎng)通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)的行情。

年初局部疫情影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，加上國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端強(qiáng)勢(shì)、全球制造業(yè)回暖等因素帶動(dòng)上游工業(yè)品價(jià)格保持強(qiáng)勢(shì)，基本面多空交織。在期債價(jià)格處于相對(duì)低位、基本面多空交織的市場(chǎng)環(huán)境下，央行的政策態(tài)度變化對(duì)于債市行情起到?jīng)Q定性的作用。貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性松緊在一定程度上可以反映央行貨幣政策態(tài)度，成為眾多機(jī)構(gòu)的觀測(cè)指標(biāo)。對(duì)于短端來(lái)說(shuō)，資金利率本身就對(duì)國(guó)債收益率短端有著決定性的影響。年初至今資金面的變化明顯，銀行間隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率R001從1月初0.69%的低位一直升至1月29日的6.59%創(chuàng)下兩年歷史新高，后一路回落至2%之下。市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期逐步達(dá)成一致。

在央行節(jié)后凈回籠的同時(shí)傳遞維穩(wěn)信號(hào)，機(jī)構(gòu)間普遍認(rèn)可了貨幣政策將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、不急轉(zhuǎn)彎，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的后續(xù)執(zhí)行思路。依據(jù)目前國(guó)內(nèi)基本面來(lái)判斷，貨幣政策中短期內(nèi)大幅緊縮的概率不大，在2021年宏觀穩(wěn)杠桿的基調(diào)下再次大幅放松也是小概率事件。春節(jié)后在貨幣政策保持穩(wěn)定的一致預(yù)期之下，期債運(yùn)行邏輯發(fā)生重要變化。

自去年末全球主要國(guó)家研發(fā)的新冠疫苗先后上市以來(lái)，全球資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步上升，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速恢復(fù)。今年以來(lái)美國(guó)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。多個(gè)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)相互印證，全球制造業(yè)進(jìn)入景氣快速回升階段。美國(guó)內(nèi)需逐漸走強(qiáng)疊加財(cái)政擴(kuò)張，為全球生產(chǎn)供應(yīng)走強(qiáng)提供源源不斷的需求支撐。目前的經(jīng)濟(jì)局面已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前，中美兩個(gè)大國(guó)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的格局。

2月以來(lái)全球市場(chǎng)大宗商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普遍大漲，主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率創(chuàng)下階段新高。這對(duì)國(guó)內(nèi)的債市行情造成了影響，短期影響之后期債中期行情的驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)主要落實(shí)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面上。

2021年開(kāi)年在局部疫情的影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度有一定程度的下降。市場(chǎng)預(yù)期在就地過(guò)年等防疫政策的影響下將對(duì)內(nèi)需造成負(fù)面影響，對(duì)生產(chǎn)端影響偏正面。2月開(kāi)工率、產(chǎn)量等生產(chǎn)數(shù)據(jù)較強(qiáng)，印證市場(chǎng)對(duì)生產(chǎn)端的判斷。但驚喜的是春節(jié)期間消費(fèi)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，2月11—17日全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額約8210億元，比去年春節(jié)黃金周增長(zhǎng)28.7%。疫情的影響小于預(yù)期。節(jié)后根據(jù)當(dāng)前疫情防控需要，北京等人口密集城市已經(jīng)為適齡人群開(kāi)展新冠病毒疫苗免費(fèi)接種，此舉大幅縮短了戰(zhàn)勝新冠病毒的進(jìn)程，降低了其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。突發(fā)性、季節(jié)性因素造成的景氣波動(dòng)不改經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健上行態(tài)勢(shì)，核心在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)。

年初以來(lái)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的背景下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出增長(zhǎng)相對(duì)較快，工業(yè)品需求較好，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格走強(qiáng)。國(guó)際方面，疫苗落地后全球需求復(fù)蘇預(yù)期以及美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期支撐國(guó)際油價(jià)、有色、鐵礦石價(jià)格大幅上升，全球通脹預(yù)期升溫。綜合來(lái)看，2021年一季度名義GDP增速有可能在工業(yè)品價(jià)格的帶動(dòng)下朝預(yù)期上行，從而對(duì)期債價(jià)格形成抑制。

目前的期債價(jià)格處于相對(duì)低位，現(xiàn)貨方面春節(jié)之后十年期國(guó)債收益率在3.25%附近波動(dòng)，與2020年的收益率高點(diǎn)3.35%、2019年的收益率高點(diǎn)3.43%較為接近，收益率繼續(xù)上行突破需要有較大的基本面驅(qū)動(dòng)。國(guó)債現(xiàn)券的配置需求增長(zhǎng)穩(wěn)定，供應(yīng)增長(zhǎng)應(yīng)較去年有較大下降，期債每輪超跌之后大概率觸發(fā)反彈。但因?yàn)樵诨久嫔瞎I(yè)品價(jià)格持續(xù)上升主導(dǎo)的通脹預(yù)期的壓制，反彈幅度有限，技術(shù)上形成后底低前底、前高壓后高的弱勢(shì)振蕩行情。由于短端受到的約束小于長(zhǎng)端，短端的不確定也更高。

綜上所述，在市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策走向達(dá)成共識(shí)之后，期債行情從政策面主導(dǎo)階段過(guò)渡到基本面主導(dǎo)階段。短期的景氣波動(dòng)不改中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由全球制造業(yè)景氣回升帶來(lái)的工業(yè)品價(jià)格中期上行趨勢(shì)，觸發(fā)包括中國(guó)在內(nèi)的全球通脹升溫。國(guó)內(nèi)名義GDP增速超預(yù)期上行的可能性壓制了期債的反彈空間，形成期債弱勢(shì)振蕩行情。