進(jìn)入2月下旬以來(lái)，受權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整、股債蹺蹺板效應(yīng)支撐、央行明確貨幣政策維持中性、地方政府專項(xiàng)債尚未發(fā)行導(dǎo)致利率債供給較小、1—2月經(jīng)濟(jì)預(yù)期差進(jìn)入兌現(xiàn)期等影響，國(guó)債期貨主力合約觸底反彈近一元。后期來(lái)看，政府工作報(bào)告明確貨幣政策維持中性，不會(huì)貿(mào)然收緊，短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期差處于兌現(xiàn)階段，債市反彈有望延續(xù)，但全國(guó)兩會(huì)過(guò)后利率債供給壓力加大、輸入性通脹預(yù)期升溫、三季度之前經(jīng)濟(jì)基本面大概率維持較強(qiáng)韌性，經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)走弱尚未到來(lái)，中期趨勢(shì)上逢高做空，整體維持短多長(zhǎng)空策略不變。

油價(jià)進(jìn)入上行通道，輸入性通脹預(yù)期壓制債市。3月4日，OPEC+會(huì)議決定將當(dāng)前減產(chǎn)規(guī)模維持至4月底，且沙特仍將額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，增產(chǎn)的利空預(yù)期未能落實(shí)，國(guó)際油價(jià)大幅上漲。歐佩克與非歐佩克第十四屆部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議閉幕并發(fā)表公報(bào)，整體而言繼續(xù)利好油價(jià)：第一，歐佩克+3月的產(chǎn)量水平將延續(xù)到4月，俄羅斯和哈薩克斯坦因季節(jié)性消費(fèi)增加將獲準(zhǔn)分別增產(chǎn)13萬(wàn)桶/日和2萬(wàn)桶/日；第二，沙特原定于3月底到期的100萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)措施延長(zhǎng)至4月份；第三，JMMC和歐佩克+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議的下一次會(huì)議時(shí)間分別定于2021年3月31日和4月1日。受此影響，國(guó)際油價(jià)漲幅迅速擴(kuò)大至超5%，WTI和布油分別升破64美元/桶和67美元/桶，WTI原油創(chuàng)22個(gè)多月新高。整體看，原油市場(chǎng)目前處于估值優(yōu)勢(shì)喪失但尚未明顯高估、多頭驅(qū)動(dòng)尤在且實(shí)質(zhì)性利空較為有限的市場(chǎng)氛圍之中。本次會(huì)議結(jié)果使得二季度原油缺口較預(yù)期進(jìn)一步放大，有利于庫(kù)存的持續(xù)下滑及多頭趨勢(shì)的延續(xù)。未來(lái)海外通脹大概率上行，國(guó)內(nèi)輸入性通脹預(yù)期將壓制債市走勢(shì)。

財(cái)政積極程度超預(yù)期，全國(guó)兩會(huì)后利率債供給壓力大增。考慮到疫情并未完全消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在結(jié)構(gòu)性不平衡問(wèn)題，政策還是要預(yù)留空間，不能過(guò)早、過(guò)快退出。因此，政府工作報(bào)告將2021年的赤字率從3.6%降至3.2%左右，對(duì)應(yīng)的赤字規(guī)模為3.57萬(wàn)億元，較2020年的3.76萬(wàn)億元低1900億元。從2013年以來(lái)，每年赤字規(guī)模都是增加的，只有2018年是持平的，2020年繼續(xù)增加，2021年小幅減少。2021年中央財(cái)政赤字23200億元，較2020年的24400億元減少1200億元，地方財(cái)政赤字12500億元，較2020年的13200億元減少700億元。2021年擬安排新增專項(xiàng)債3.65萬(wàn)億元，財(cái)政政策力度還是超市場(chǎng)預(yù)期的。同時(shí)，今年地方政府專項(xiàng)債并沒(méi)有如往年提前至1—2月發(fā)行，預(yù)計(jì)在全國(guó)兩會(huì)后開(kāi)始發(fā)行，彼時(shí)利率債供給壓力將大增，利空債市。

貨幣政策維持穩(wěn)健中性。從本次政府工作報(bào)告來(lái)看，流動(dòng)性要回歸常態(tài)化了，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊逐步減弱，不可能維持和去年一樣的寬松了。2021年政府工作報(bào)告對(duì)貨幣政策的表述中，總基調(diào)方面延續(xù)“靈活”“合理適度”的表述，對(duì)M2、社融增速的表述基本與2019年相同，強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量與社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這進(jìn)一步反映了前期政府“不急轉(zhuǎn)彎”表態(tài)。貨幣政策強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)健，要靈活精準(zhǔn)、合理適度，要把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。本次報(bào)告中，防范風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先級(jí)上升。報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”，這類風(fēng)險(xiǎn)主要在房地產(chǎn)融資、影子銀行和地方政府債務(wù)等領(lǐng)域。房地產(chǎn)貸款增速預(yù)計(jì)繼續(xù)下滑，不過(guò)若普惠小微貸增速能保持在30%以上，則可以抵消房地產(chǎn)貸款放緩對(duì)信貸的負(fù)面影響。整體看，央行在2021年大概率維持當(dāng)前穩(wěn)健中性的政策立場(chǎng)，總量目標(biāo)是要使M2與社融余額同比增速與名義GDP增速相匹配。因此，社融余額同比增速基本呈回落趨勢(shì)。從報(bào)告“貨幣政策工具”相關(guān)內(nèi)容偏少來(lái)看，之前的報(bào)告均會(huì)提到使用多種貨幣政策工具，但本次會(huì)議僅提及“加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度”，這反映出貨幣操作將保持謹(jǐn)慎。