3月，國際原油價(jià)格在創(chuàng)下近3年新高之后振蕩回落，這是否意味著其上漲勢(shì)頭的終結(jié)呢？筆者認(rèn)為，2020年11月至今，國際原油價(jià)格上漲，驅(qū)動(dòng)的邏輯包括疫苗接種使得全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)共振式復(fù)蘇、流動(dòng)性寬松引發(fā)通脹預(yù)期、OPEC減產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)縮減等因素，尤其是需求復(fù)蘇和供應(yīng)增長受到約束，全球原油庫存去化一度導(dǎo)致NYMEX原油價(jià)差出現(xiàn)“近高遠(yuǎn)低”的Backwardation結(jié)構(gòu)。

盡管美國財(cái)政刺激計(jì)劃還在持續(xù)，通脹預(yù)期攀升，全球航空業(yè)在逐漸復(fù)蘇，但是對(duì)于未來幾個(gè)月國際原油價(jià)格，筆者持謹(jǐn)慎態(tài)度，主要邏輯在于：

一是當(dāng)前國際原油價(jià)格站在60美元/桶上方，這可能刺激原油供應(yīng)出現(xiàn)恢復(fù)性增長。從OPEC角度來看，盡管4月維持減產(chǎn)，但是5月大概率不大可能持續(xù)。隨著沙特越來越多的市場溝通和表態(tài)，鑒于目前油價(jià)已經(jīng)完全恢復(fù)，并且俄羅斯已經(jīng)提前行動(dòng)，沙特怕是很難在4月以后維持同樣的減產(chǎn)規(guī)模。目前沙特退出自愿減產(chǎn)的動(dòng)作猶如“達(dá)摩克里斯之劍”懸在頭上。

OPEC發(fā)布的最新月報(bào)顯示，2月原油產(chǎn)量下滑65萬桶/日，至2485萬桶/日，主要受沙特減產(chǎn)推動(dòng)。然而，OPEC+減產(chǎn)豁免的3個(gè)OPEC成員國——伊朗、利比亞和委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量均增加。增幅最大來自尼日利亞，該國2月原油產(chǎn)量增加16.1萬桶/日至148.8萬桶/日。雖然持續(xù)實(shí)施減產(chǎn)，但競爭對(duì)手正在提高供應(yīng)，OPEC上調(diào)非OPEC國家產(chǎn)量增長預(yù)估至大約100萬桶/日，受加拿大、美國、挪威和巴西產(chǎn)量推動(dòng)。

另外，隨著油價(jià)高企，并持續(xù)在40美元/桶上方，美國頁巖油產(chǎn)出也在復(fù)蘇。2月5日當(dāng)周美國原油產(chǎn)量為1100萬桶/日，較上周增加10萬桶/日；美國煉廠當(dāng)周平均日凈加工量為1479.3萬桶，環(huán)比增加15.2萬桶/日，毛加工量1525.8萬桶/日，環(huán)比增加12.3萬桶/日，煉廠開工率為83.0%，環(huán)比增加0.7個(gè)百分點(diǎn)。貝克休斯油服數(shù)據(jù)顯示，截至2月12日當(dāng)周，美國活躍石油鉆井?dāng)?shù)為306臺(tái)，環(huán)比增加7臺(tái)。

二是盡管全球航空業(yè)逐漸復(fù)蘇，但是疫情對(duì)居民的出行和辦公方式帶來永久性變化，航空用油需求恐怕很難恢復(fù)到疫情前水平。2021年2月，彭博世界航空業(yè)指數(shù)飆升了15%，盡管比2020年1月疫情暴發(fā)前創(chuàng)造的最高點(diǎn)仍低了17%，但是也說明了隨著疫苗接種范圍和規(guī)模的擴(kuò)大，部分航空出行需求出現(xiàn)反彈。然而，由于許多企業(yè)已經(jīng)對(duì)遠(yuǎn)程辦公和視頻會(huì)議越來越適應(yīng)，與工作相關(guān)的出行可能會(huì)恢復(fù)得更慢。

三是庫存去化放緩，這意味著全球原油需求上半年復(fù)蘇勢(shì)頭在放緩。以美國為例，截至3月5日當(dāng)周，美國原油商業(yè)庫存升至498.4百萬桶，此前在2月12日當(dāng)周一度降至461.8百萬桶的低位。目前還很難觀察今年夏天的預(yù)訂情況如何，只有在遏制措施取消后，旅行復(fù)蘇的真正規(guī)模才會(huì)明朗。

圖為美國原油商業(yè)庫存和NYMEX原油連續(xù)合約收盤價(jià)對(duì)比

四是原油價(jià)差結(jié)構(gòu)已經(jīng)從Backwardation轉(zhuǎn)為Contango，甚至WTI原油期現(xiàn)價(jià)差從年初以來首度滑入負(fù)值區(qū)間，預(yù)示著市場擔(dān)憂原油供應(yīng)過剩。當(dāng)前，WTI原油掉期交易商的空頭倉位處于2018年來最高。

當(dāng)然，我們認(rèn)為未來原油價(jià)格走勢(shì)存在很大的不確定性，其中滯脹風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治沖突升級(jí)可能意味著類似于20世紀(jì)70年代先暴漲后暴跌的走勢(shì)可能重演。當(dāng)前，美債收益率持續(xù)攀升，這一方面反映了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的資金需求增長，國債收益率代表資金價(jià)格在上漲；另一方面隱含通脹攀升風(fēng)險(xiǎn)下資本對(duì)承擔(dān)通脹攀升的補(bǔ)償。

然而美聯(lián)儲(chǔ)似乎并不擔(dān)心美債收益率攀升帶來的不良影響，并認(rèn)為美國出現(xiàn)通脹的風(fēng)險(xiǎn)依然很低，部分商品價(jià)格走高只是短暫現(xiàn)象，而即便整體通脹抬頭，美國也有足夠的工具加以應(yīng)對(duì)。盡管債務(wù)大幅增加，但相對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模而言，利息支出仍舊相當(dāng)?shù)汀＿@也就意味著，美國當(dāng)前的政策制定者并不認(rèn)為，在債務(wù)水平高企的情況下，惡性通脹或財(cái)政危機(jī)將會(huì)隨之而來。

當(dāng)前美國國債的拋售潮正在向公司債市場蔓延，在美國疫情尚未完全結(jié)束之際，推高企業(yè)的借貸成本，這一位置美元利率上升已經(jīng)影響到了企業(yè)融資成本，但是實(shí)際通脹和通脹預(yù)期背離意味著美聯(lián)儲(chǔ)和預(yù)期出現(xiàn)分歧，這可能帶來市場劇烈波動(dòng)。針對(duì)國際原油未來走勢(shì)的不確定性，投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的NYMEXWTI輕質(zhì)原油期貨原油（CL）來管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于境內(nèi)企業(yè)而言，在境外采購時(shí)可以按照人民幣和美元匯率波動(dòng)不同來選擇上海國際能源交易中心的原油期貨和NYMEX原油期貨來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。