雖然供應(yīng)壓力攀升，滬膠2105合約上方承壓，但進(jìn)一步深跌空間已經(jīng)不大。普通投資者或產(chǎn)業(yè)客戶可以考慮在滬膠2105合約上建立領(lǐng)口期權(quán)策略。

A    美債收益率攀升引發(fā)擔(dān)憂

步入3月以來，隨著美國(guó)順利通過拜登總統(tǒng)提出的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激政策以后，利多預(yù)期逐漸兌現(xiàn)。在全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇以及通脹預(yù)期增強(qiáng)的背景下，美債10年期收益率步入上升道通。流動(dòng)性或提前收緊的負(fù)面因素令金融資產(chǎn)價(jià)格承壓。金融屬性轉(zhuǎn)弱的同時(shí)，膠市供應(yīng)端出現(xiàn)分歧，雖然東南亞產(chǎn)膠國(guó)仍處于低產(chǎn)停割季，但云南和海南地區(qū)將在3月底至4月初迎來新一輪開割。新膠供應(yīng)預(yù)期回升，導(dǎo)致此前占據(jù)優(yōu)勢(shì)的商品屬性逐漸弱化。可以看到，自2月底以來，滬膠2105合約呈現(xiàn)振蕩走低態(tài)勢(shì)。上周五，膠價(jià)更是破位下行，大幅下跌，連續(xù)擊穿下方多個(gè)均線支撐。近1個(gè)月來，期價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)14%。

今年以來，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速上行，加重金融市場(chǎng)參與者的擔(dān)憂情緒。進(jìn)入3月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率更是轉(zhuǎn)入飆升模式，連續(xù)升破1.5%、1.6%和1.7%，創(chuàng)14個(gè)月以來新高。由此引發(fā)全球高估值資產(chǎn)集體回調(diào)，外匯市場(chǎng)、商品市場(chǎng)及美國(guó)股市受到不同程度的沖擊。一般來講，美債收益率走勢(shì)主要由經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、通脹走勢(shì)、貨幣政策等三大因素共同決定，短期還受市場(chǎng)交易情緒影響。本輪美債收益率升高的背后，是市場(chǎng)對(duì)全球新冠疫情顯著好轉(zhuǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上升的強(qiáng)烈預(yù)期。

由于美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率是全球各大類資產(chǎn)的“定價(jià)錨”，其觸及一年多來新高或意味著通脹上漲過快會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)考慮提前結(jié)束低利率周期，從而誘發(fā)全球金融市場(chǎng)恐慌拋售情緒蔓延。盡管美聯(lián)儲(chǔ)最新會(huì)議紀(jì)要釋放“鴿派”信號(hào)，極力安撫市場(chǎng)——承諾2023年以前仍會(huì)維持低利率政策，但投資者期待的“扭轉(zhuǎn)操作”并未出現(xiàn)。從根本上看，對(duì)于美債收益率的關(guān)注源自對(duì)全球美元流動(dòng)性和國(guó)際資本的流動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)于通脹預(yù)期上升可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的共識(shí)越來越強(qiáng)烈，短期對(duì)于滬膠等商品價(jià)格的沖擊不容小覷。

圖為2013—2021年美債10年期收益率走勢(shì)

B    橡膠產(chǎn)區(qū)迎來新一輪開割

步入3月以來，雖然東南亞產(chǎn)膠國(guó)仍處于停割期，但是接下來我國(guó)云南和海南天膠產(chǎn)區(qū)將陸續(xù)迎來新一輪開割。按照往年正常情況，3月下旬、4月初云南產(chǎn)區(qū)西雙版納和海南產(chǎn)區(qū)將逐漸開割。雖然去年受新冠疫情以及天氣條件影響，橡膠樹況參差不齊，膠農(nóng)割膠受阻，但是今年國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)橡膠樹長(zhǎng)勢(shì)良好。據(jù)了解，3月以來，海南全島維持小雨天氣，橡膠樹葉逐漸轉(zhuǎn)為深綠色，當(dāng)前價(jià)格基本處于過去三年以來的高價(jià)區(qū)間，從而在一定程度上刺激膠農(nóng)割膠的積極性，再加上天氣條件良好，從而促使年內(nèi)海南產(chǎn)區(qū)存提前開割可能。預(yù)計(jì)海南南部地區(qū)在3月下旬左右基本可以開割，白沙地區(qū)預(yù)計(jì)在月底進(jìn)入開割，瓊中一帶聽聞4月初將陸續(xù)開割。緊隨其后膠水收購(gòu)工作即將拉開序幕，目前海南各膠廠已在做生產(chǎn)準(zhǔn)備。在開割初期，加工廠將主要以濃乳加工為主，不過全面開割以后，全乳產(chǎn)量也會(huì)跟上。

經(jīng)歷過去年的低產(chǎn)，筆者認(rèn)為，今年國(guó)內(nèi)割膠及生產(chǎn)積極性會(huì)有所增強(qiáng)，產(chǎn)量也會(huì)有所修復(fù)。

從長(zhǎng)期角度來看，2021年全球橡膠產(chǎn)量或小幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，2005—2015年期間，東南亞產(chǎn)膠國(guó)新種植面積呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)，這預(yù)示著新膠高增產(chǎn)周期會(huì)在2013—2019年凸顯。據(jù)天膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）統(tǒng)計(jì)，其成員國(guó)在2018年的天膠總產(chǎn)量達(dá)1216.05萬(wàn)噸，2019年的天膠總產(chǎn)量達(dá)1195.08萬(wàn)噸，同比回落1.72%。2020年受疫情影響，導(dǎo)致割膠受阻，膠水產(chǎn)量繼續(xù)下滑，該組織成員國(guó)天膠總產(chǎn)量達(dá)1076.54萬(wàn)噸，同比大幅下降9.92%。考慮到2021年?yáng)|南亞部分產(chǎn)膠國(guó)遭遇洪水災(zāi)害影響，預(yù)計(jì)ANRPC成員國(guó)天膠總產(chǎn)量料同比小幅下滑3%至1044.24萬(wàn)噸。總體來看，今年全球膠市依然維持供需緊平衡狀態(tài)。

C    終端車市延續(xù)高景氣度

在輪胎消費(fèi)占比方面，我國(guó)輪胎出口占比41%，替換占比37%，汽車原配胎占比22%。由此可見，輪胎市場(chǎng)景氣度高低，不僅需要內(nèi)部配套市場(chǎng)配合，而且還需要海外需求的鼎力支持。隨著2020年三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)與海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，不僅輪胎內(nèi)銷市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，而且輪胎外貿(mào)訂單也有明顯恢復(fù)，由此帶動(dòng)國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)加工生產(chǎn)輪胎的積極性。步入2021年以來，受益于去年基數(shù)偏低的影響，1—2月國(guó)內(nèi)輪胎產(chǎn)量增速大幅增長(zhǎng)。出口方面，據(jù)東營(yíng)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2021年前2個(gè)月東營(yíng)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額257.8億元人民幣，相比去年同期增長(zhǎng)14.3%。其中，出口82.5億元，增長(zhǎng)102.3%；進(jìn)口175.3億元，下降5.1%。其中橡膠輪胎為第一大出口商品。

在下游行業(yè)中，輪胎企業(yè)逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，開工率正在提升中。截至3月19日當(dāng)周，山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開工負(fù)荷為78.32%，較前一周增長(zhǎng)1.12個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期增長(zhǎng)14.59個(gè)百分點(diǎn)，較2019年同期增長(zhǎng)2.98個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開工負(fù)荷為73.71%，較前一周增長(zhǎng)0.81個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上漲11.62個(gè)百分點(diǎn)，較2019年同期增長(zhǎng)2.83個(gè)百分點(diǎn)。

從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，2021年1—2月我國(guó)天然及合成橡膠（包括膠乳）進(jìn)口量為108萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.3%。從金額方面來看，2021年1—2月我國(guó)天然及合成橡膠（包括膠乳）進(jìn)口金額為1807.8百萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)13.3%。進(jìn)口需求增長(zhǎng)表明國(guó)內(nèi)天膠消費(fèi)呈現(xiàn)偏樂觀態(tài)勢(shì)。

圖為2017—2021年國(guó)內(nèi)全鋼胎開工率走勢(shì)

眾所周知，國(guó)內(nèi)天膠主要用于輪胎生產(chǎn)，而輪胎需求強(qiáng)弱又取決于終端車市景氣度。自去年下半年以來，國(guó)內(nèi)新車產(chǎn)銷增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，步入樂觀態(tài)勢(shì)。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)汽車產(chǎn)銷分別完成2522.5萬(wàn)輛和2531.1萬(wàn)輛，同比分別下降2%和1.9%，降幅比2019年分別收窄5.5和6.3個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2021年以后，我國(guó)車市產(chǎn)銷延續(xù)積極樂觀態(tài)勢(shì)。受益于2020年2月基數(shù)低，各類車型產(chǎn)銷同比均大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2月我國(guó)汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到150.3萬(wàn)輛和145.5萬(wàn)輛，環(huán)比分別下降37.1%和41.9%，同比分別增長(zhǎng)4.2倍和3.6倍。1—2月我國(guó)汽車產(chǎn)銷分別為389萬(wàn)輛和395.8萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)88.9%和76.2%。

在后疫情時(shí)期，2021年是“十四五”開局之年，從汽車行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來看，伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升，消費(fèi)需求還將加快恢復(fù)，加之我國(guó)汽車市場(chǎng)潛力依然巨大，因此判斷2020年或是我國(guó)汽車市場(chǎng)的峰底年份，預(yù)計(jì)2021年將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性正增長(zhǎng)，其中，汽車銷量有望超過2600萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4%；新能源汽車有望達(dá)到180萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)40%，預(yù)計(jì)將繼續(xù)給予膠價(jià)利多提振。

圖為2017—2021年國(guó)內(nèi)半鋼胎開工率走勢(shì)

圖為近十年我國(guó)天膠及合成膠進(jìn)口量走勢(shì)

D    重卡銷量出現(xiàn)井噴

2月以后，我國(guó)重卡銷量繼續(xù)呈現(xiàn)“井噴”景象。可以看到，作為天膠需求晴雨表的我國(guó)重卡市場(chǎng)在2020年受訂單回暖、國(guó)三柴油車提前淘汰、各地治超政策趨嚴(yán)、高速公路按軸收費(fèi)政策等利好因素推動(dòng)，銷量呈現(xiàn)井噴式上漲。承接良好勢(shì)頭，且因去年年初受疫情沖擊造成的低基數(shù)影響，2月重卡銷量約為11萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)約200%。這個(gè)月度數(shù)值，不僅刷新了重卡市場(chǎng)2月銷量的歷史紀(jì)錄，而且比上一個(gè)歷史紀(jì)錄（2017年2月8.64萬(wàn)輛）多出2萬(wàn)多輛。同時(shí)，這也是重卡市場(chǎng)連續(xù)第11個(gè)月刷新紀(jì)錄。1—2月重卡累計(jì)銷量約為29.3萬(wàn)輛，相比2020年同期上漲90%?？傮w而言，今年前兩個(gè)月的銷量延續(xù)了2020年高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

展望后市，預(yù)計(jì)2021年重卡銷量有望達(dá)到140萬(wàn)輛，全年銷量呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)。分季度來看，一季度由于2020年疫情帶來的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)同比增速顯著將提升。二季度受7月排放標(biāo)準(zhǔn)全面切換的影響，預(yù)計(jì)將部分透支下半年需求，重卡行業(yè)二季度將保持較高的景氣度。長(zhǎng)期來看，需求自然增長(zhǎng)疊加更新周期、支線治超和出口增加將平抑重卡市場(chǎng)周期波動(dòng)，推動(dòng)重卡市場(chǎng)保有量中樞提升。

綜合來看，隨著美國(guó)1.9萬(wàn)億美元新一輪財(cái)政刺激政策兌現(xiàn)以后，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美債收益率走勢(shì)，擔(dān)憂情緒逐漸升溫，宏觀預(yù)期從此前偏樂觀轉(zhuǎn)向偏擔(dān)憂。同時(shí)，膠市此前供應(yīng)端偏緊優(yōu)勢(shì)被削弱，供應(yīng)壓力大幅抬升。不過，膠市下游消費(fèi)數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)樂觀，重卡和輪胎行業(yè)開工率維持高景氣度令需求驅(qū)動(dòng)仍在，膠價(jià)大幅下行的概率可能較低。經(jīng)歷過上周五膠價(jià)大幅下跌以后，進(jìn)一步深跌的空間已經(jīng)有限，預(yù)計(jì)后市滬膠2105合約料在14000元/噸一線附近止跌企穩(wěn)。

滬膠期權(quán)策略制定方面，基于偏空的宏觀預(yù)期以及偏負(fù)面的供應(yīng)壓力，后市滬膠2105合約期價(jià)重心承壓，但進(jìn)一步深跌空間已經(jīng)不大。筆者認(rèn)為，普通投資者或產(chǎn)業(yè)客戶可以考慮在滬膠2105合約上建立領(lǐng)口期權(quán)策略：包括一份平價(jià)看跌期權(quán)多頭和一份相同期限的虛值看漲期權(quán)空頭，同時(shí)買進(jìn)與期權(quán)頭寸相匹配數(shù)量的期貨合約。

選擇這個(gè)策略的背后原因有兩個(gè)：一方面，美債10年期收益率已轉(zhuǎn)入上升通道，可能醞釀出美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊流動(dòng)性的意外風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)滬膠等大宗商品不利，投資者不愿看到這種情況出現(xiàn)；另一方面，又不愿放棄膠價(jià)潛在上漲機(jī)會(huì)——在疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好且膠市下游需求前景尚佳背景下，滬膠存在較強(qiáng)的上漲預(yù)期。

策略執(zhí)行方式：買入X份滬膠2105合約看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格在14000元/噸，同時(shí)賣出X份滬膠2105合約看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格在16000元/噸。在2021年3月5日盤中，前者期權(quán)需要付出權(quán)利金323元，后者期權(quán)可以收取權(quán)利金180元，二者合計(jì)支出143元。與此同時(shí)，滬膠期貨2105合約在14000元/噸的價(jià)格開倉(cāng)做多X份合約（1≦X≦10手）。交易周期設(shè)定為1個(gè)月，2021年3月19日—4月23日。

買入看跌期權(quán)是為了防范美債10年期收益率快速回升引發(fā)流動(dòng)性趨緊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，從而誘發(fā)滬膠期價(jià)大幅下挫，看跌期權(quán)能有效對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)。賣出看漲期權(quán)雖讓渡停割季背景下，膠市供應(yīng)偏緊以及經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)帶來下游需求好轉(zhuǎn)的潛在期價(jià)上漲收益，但卻能獲得賣出期權(quán)權(quán)利金，用來補(bǔ)貼買入看跌期權(quán)的成本。執(zhí)行領(lǐng)口期權(quán)策略的優(yōu)勢(shì)：一是能為滬膠2105合約多頭頭寸提供最大的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。二是對(duì)于波動(dòng)率偏高的滬膠2105合約，能在低風(fēng)險(xiǎn)下獲得較高收益。

在此過程中，需要注意的風(fēng)險(xiǎn)包括：

其一，賣出X份RU-2105-C-16000看漲期權(quán)需要支付保證金，但當(dāng)標(biāo)的合約價(jià)格處于深度虛值狀態(tài)時(shí)，期權(quán)保證金比期貨低，而實(shí)值和平值期權(quán)保證金比期貨高，越實(shí)值保證金越高，越虛值保證金越低，最低為期貨保證金的一半。

其二，眼下滬膠2105合約期權(quán)流動(dòng)性不足，盤口賣一掛單價(jià)與買一掛單價(jià)的差距過大。