當(dāng)前市場整體調(diào)整的幅度較大，滬深300春節(jié)后振幅已超過17%，同期創(chuàng)業(yè)板指振幅已超過25%，市場再度下行的空間比較有限。市場明顯上行或下行需要新的催化劑出現(xiàn)，投資者對中期前景不必過于悲觀，但是趨勢性的機會仍需等待。

近期美國國債利率的加速上行成為全球資本市場關(guān)注的焦點。十年期美國國債到期收益率一度突破1.7%的水平，年初至今已經(jīng)上行了約80個基點。

2020年二季度，大宗商品價格的持續(xù)上漲帶動市場對通脹預(yù)期的升溫。2020年年底到2021年年初以原油和銅為代表的大宗商品迎來了集體性的大幅上漲，進一步強化了市場對通脹的預(yù)期。通脹預(yù)期成為當(dāng)時美債利率上行最重要的推動力，但是同時實際利率并未有所起色，甚至繼續(xù)下行。

在歐美疫情出現(xiàn)拐點以及疫苗大規(guī)模接種普及之后，實際利率才從2月中旬開啟了上行，宏觀經(jīng)濟基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)是實際利率上行的主要原因。盡管歐美的工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)速度比不上國內(nèi)，但是工業(yè)產(chǎn)值在2020年年底已經(jīng)大致回歸到了疫情前水平。目前，美國宏觀經(jīng)濟層面還有待恢復(fù)的分別是非制造業(yè)和服務(wù)消費業(yè)。消費是美國經(jīng)濟的支柱，美國個人消費支出占GDP的比重大約在70%。所以，從這個角度看美國經(jīng)濟未來還有較大的恢復(fù)空間。隨著疫苗接種率的不斷提升，未來一兩個季度美國服務(wù)消費可能進入快速修復(fù)的時間窗口，故美聯(lián)儲和世界銀行也在近期陸續(xù)上調(diào)對2021年美國經(jīng)濟增長的預(yù)期。

為什么要關(guān)注美國十年期國債實際利率

過去幾年，隨著QFII和RQFII額度的逐漸提升以及“入摩入富”的持續(xù)推進同時北上資金的持續(xù)凈流入，外資在A股的市值規(guī)模越發(fā)擴大。而外資的配置偏好大都聚集在各行業(yè)龍頭上，即所謂的“中國核心資產(chǎn)”，也就是外資對于A股各行業(yè)龍頭的定價權(quán)越來越強。萬得編制了“茅指數(shù)”是一個由A股各行業(yè)龍頭等權(quán)重編制的指數(shù)，這些公司大都是外資重倉股也是公募基金重倉股還是指數(shù)權(quán)重股。我們發(fā)現(xiàn)“茅指數(shù)”雖然是個A股市場的指數(shù)，與中國國債利率的相關(guān)性卻不明顯，反而與美國十年期國債實際收益率存在著明顯的負(fù)相關(guān)性。例如貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫(yī)藥、中國中免、招商銀行等行業(yè)龍頭股本身又是滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)的權(quán)重股，所以使得這兩個指數(shù)與美國十年期國債實際收益率也存在著一定的負(fù)相關(guān)性。

為什么要弄清美債利率上升的推動因素

因為在宏觀經(jīng)濟處在正常狀態(tài)的情況下，市場往往把利率的上升解讀為對權(quán)益類市場的利空。因為利率的上升會提高市場的無風(fēng)險收益率，從而降低市場的風(fēng)險溢價進而影響市場的風(fēng)險偏好（即股票的相對吸引力降低）。利率的上升也會提升股票DCF模型中的貼現(xiàn)因子，從而使得市場的高估值無法持續(xù)。

如今疫情的影響還未完全消除，全球宏觀經(jīng)濟還未恢復(fù)到正常狀態(tài)，所以對利率的上行也要辯證地看。2020年3月到2021年1月，雖然美國十年期國債利率持續(xù)上升，但是美股持續(xù)飆升，尤其是以納斯達(dá)克為代表的科技成長股。那是因為該時間段美債利率的上行是由通脹預(yù)期驅(qū)動，而通脹預(yù)期又由貨幣超發(fā)引起，而貨幣超發(fā)對估值水平的提升力度遠(yuǎn)大于利率上行對估值水平的打壓，市場風(fēng)險偏好急劇提升。

但是，2021年2月中旬之后，美國十年期國債利率再度快速上行卻引起了市場的明顯調(diào)整，那是因為現(xiàn)如今拉動美債利率上行的是經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期帶動了實際利率的上行，實際利率的上行對市場存在明顯的負(fù)面影響。目前真正關(guān)鍵的因素是實際利率未來還有多少上行空間。

圖為2020年3月到2021年1月美債利率上行的同時納斯達(dá)克指數(shù)飆升

美債利率向上還有多少空間

還從美國國債名義利率=美國國債實際利率+美國通脹預(yù)期的框架出發(fā)，實際利率0%和通脹目標(biāo)2%是比較重要的參考點位。

0%的實際利率是2008年金融危機以后，美國經(jīng)濟正常狀態(tài)下的低點。從上一輪大規(guī)模寬松周期的經(jīng)驗來看，十年期實際利率向上突破0%發(fā)生在美聯(lián)儲釋放縮減QE的信號之后，而這一信號目前還沒有出現(xiàn)。所以，0%目前來看是實際利率的一個重要參考點位。通脹預(yù)期的參考點位在2%附近，從通脹預(yù)期、CPI近年來的平均水平以及美聯(lián)儲的態(tài)度來看，這個點位都是相對中性的。拋開市場交易層面的因素，結(jié)合0%的實際利率和2%的通脹預(yù)期，2%對于美國十年期國債名義利率而言可能是比較中性的參考點位，也就是說未來還有大約0.3%的上升空間。

美債利率上行對國內(nèi)利率影響有限

從貨幣政策角度來看，首先，國內(nèi)貨幣政策近幾年來一直保持的較強的獨立性，以國內(nèi)經(jīng)濟形勢為主的政策思路十分明確，受美聯(lián)儲貨幣政策和美債利率波動的影響比較小。另一方面，雖然美國長端利率的上行一定程度上將縮小中美利差，但是如果考慮到疫情暴發(fā)期間由于美聯(lián)儲的超級大放水中美利差本就處在一個歷史極大的狀態(tài)，現(xiàn)在的縮小也僅僅是向正常狀態(tài)的一種回歸。目前中美利差仍然在150個基點左右，即便美國十年期國債名義利率上行到2%的中性目標(biāo)水平，中美之間仍然有超過120個基點的利差，安全墊仍較為充足。同時，從外資持有國債的情況來看，今年2月美債利率上行較快，外資對于中國國債仍然是大額凈增持的狀態(tài)，僅略遜于去年12月和今年1月，說明美債利率的上行暫時還未對外資流入中國形成比較明顯的沖擊。

總結(jié)下來，美債利率未來“易上難下”，但空間相對有限，且上升的速率也會有所放緩。這對國內(nèi)利率的影響較為有限，國內(nèi)利率中期內(nèi)大概率看不到趨勢性上升動力。對A股市場而言，影響最嚴(yán)重的時期已經(jīng)過去，美債利率上升的負(fù)面影響會邊際降低。但是受外資定價因素影響較大的滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)仍存在結(jié)構(gòu)性的壓力，內(nèi)資定價的中證500有望相對強勢，故在策略上推薦關(guān)注多IC空IH的策略。

趨勢上看，當(dāng)前市場整體調(diào)整的幅度較大，滬深300春節(jié)后振幅已超過17%，同期創(chuàng)業(yè)板指振幅已超過25%，市場再度下行的空間比較有限。但是結(jié)合增長和政策環(huán)境及歷史經(jīng)驗來看，調(diào)整時間可能尚短，結(jié)構(gòu)性估值仍不具備很強的吸引力。未來一段時間，市場可能維持振蕩的格局，成交量仍面臨進一步萎縮。市場明顯上行或下行需要新的催化劑出現(xiàn)，投資者對中期前景不必過于悲觀，但是趨勢性的機會仍需等待。