進(jìn)入3月中旬以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫影響，國(guó)債期貨主力合約先抑后揚(yáng)。后期來(lái)看，全國(guó)兩會(huì)過(guò)后利率債發(fā)行供給壓力全面加大，外圍通脹預(yù)期不減，上半年經(jīng)濟(jì)基本面大概率維持較強(qiáng)韌性。操作上看，短期在避險(xiǎn)支撐下，債市振蕩偏強(qiáng)，中期關(guān)注避險(xiǎn)支撐的持續(xù)性。

經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，基本面整體利空債市。1—2月主要國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)悉數(shù)公布，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)繼續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。生產(chǎn)和外需恢復(fù)相對(duì)更強(qiáng)，房地產(chǎn)投資維持韌性，基建和制造業(yè)投資有所放緩，線(xiàn)下活動(dòng)和消費(fèi)繼續(xù)緩慢恢復(fù)。投資者需要注意的是，1—2月合并的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比大幅增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)因素、政策因素和基數(shù)效應(yīng)共同作用的結(jié)果。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，但內(nèi)需疲態(tài)初顯。一方面，主要是工業(yè)生產(chǎn)和外需在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)。在供給方面，剔除基數(shù)影響看，今年1—2月規(guī)模以上工業(yè)增加值以?xún)赡陱?fù)合增速計(jì)算為8.1%，較去年四季度進(jìn)一步上升。從需求構(gòu)成來(lái)看，強(qiáng)勁的工業(yè)生產(chǎn)主要受出口的拉動(dòng)。進(jìn)一步拆解投資結(jié)構(gòu)，疫情之后房地產(chǎn)投資保持韌性，對(duì)沖了基建和制造業(yè)投資的放緩，托底了整體的固定資產(chǎn)投資。另一方面，前期利好政策依然在繼續(xù)釋放效果。由于目前社會(huì)融資與貨幣供給增速依然處在相對(duì)高位的區(qū)間，年初信貸結(jié)構(gòu)看中長(zhǎng)期貸款占比較高，預(yù)計(jì)3月、4月經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)繼續(xù)回升。但是廣義財(cái)政赤字收縮以及信貸收緊趨勢(shì)是明確的，未來(lái)2—3個(gè)月金融數(shù)據(jù)可能會(huì)下滑，將給今年中后期經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)，需要密切關(guān)注。對(duì)于債市而言，趨勢(shì)性轉(zhuǎn)多可能在二季度后期。

繳稅大月疊加新增地方債供給來(lái)臨，資金收緊壓力增大，關(guān)注央行對(duì)沖力度。從2018—2020年來(lái)看，即將到來(lái)的4月作為繳稅大月，稅收規(guī)模在1.4萬(wàn)億—1.7萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)中旬稅期繳稅規(guī)模可能達(dá)到1萬(wàn)億元級(jí)別；超儲(chǔ)和銀行庫(kù)存現(xiàn)金轉(zhuǎn)為政府存款，2018—2019年4月政府存款增加幅度分別為4653億元和7060億元。受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈帶動(dòng)，2021年4月繳稅的規(guī)?？赡茌^大。此外，地方債發(fā)行可能迎來(lái)一個(gè)高峰，參考2018—2020年，上半年均有1—2個(gè)月地方債發(fā)行量較大。2021年3月25日，湖北開(kāi)始發(fā)行新增地方債250億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債150億元，一般債100億元。后續(xù)地方債新增限額可能陸續(xù)開(kāi)始發(fā)行，4月迎來(lái)地方債供給高峰的概率較大。地方債發(fā)行繳款形成財(cái)政存款，也相當(dāng)于從市場(chǎng)抽取流動(dòng)性。今年年初以來(lái)，央行投放量偏少。面臨繳稅大月和地方債供給，央行可能增加投放，但可能也是部分對(duì)沖稅期、地方債繳款帶來(lái)的資金缺口，資金面繼續(xù)收斂的概率較高。

美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)為寬松“站臺(tái)”，關(guān)注外圍通脹對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策影響。最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于政策和市場(chǎng)的看法沒(méi)有較此前發(fā)生明顯改變，甚至更加鴿派，認(rèn)為近期經(jīng)濟(jì)、通脹方面的利好并不是一個(gè)趨勢(shì)性變化。在此背景下，我們認(rèn)為后期美債利率繼續(xù)上行至1.8%—2%的可能性較大。美債作為全球金融資產(chǎn)的定價(jià)錨，其收益率持續(xù)上行將會(huì)帶來(lái)高估值風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的繼續(xù)調(diào)整。需要注意的是，隨著美債收益率以及通脹預(yù)期的持續(xù)攀升，新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)面臨的資本流出、匯率貶值、輸入性通脹上行壓力不斷加劇，將會(huì)不得不通過(guò)加息來(lái)應(yīng)對(duì)。3月18日，巴西央行就超預(yù)期加息75BP。土耳其央行也加息200基點(diǎn)至19%。隨后土耳其以及俄羅斯央行紛紛跟隨加息。在疫情尚未得到有效控制、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遙遙無(wú)期的背景下，不得不被動(dòng)加息的新興經(jīng)濟(jì)體面臨的危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)正在攀升。未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松態(tài)度，美債利率上行趨勢(shì)短期內(nèi)仍難以扭轉(zhuǎn)，資本流出新興市場(chǎng)回流美國(guó)的趨勢(shì)大概率仍將延續(xù)。大宗商品價(jià)格易上難下推升通脹，未來(lái)或有更多新興市場(chǎng)國(guó)家面臨被動(dòng)加息風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的潛在拖累值得警惕。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，由于我國(guó)率先控制疫情，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球率先復(fù)蘇，貨幣政策也已提前邊際收緊，人民幣匯率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。中美利差仍保持在相對(duì)較高水平，人民幣資產(chǎn)持續(xù)吸引外資流入，資本流出風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控，因此央行被動(dòng)收緊貨幣政策的壓力可控。不過(guò)，需要警惕大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹壓力對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的潛在影響。