最近兩周，債券市場做多情緒升溫，一方面與海外摩擦加劇、通脹擔憂暫緩、股市下跌、資金寬松有關(guān)，另一方面與央行加息預(yù)期減退、債券供給等利空尚未落地有關(guān)。本周市場風(fēng)險偏好繼續(xù)下降，債市在糾結(jié)中延續(xù)回暖，五債、十債相繼突破近20日區(qū)間上沿。周三凌晨，海外市場受到美聯(lián)儲主席鮑威爾和美財政部長耶倫對美國經(jīng)濟證詞、歐洲疫情再起和疫苗供應(yīng)及接種問題的影響，避險情緒顯著升溫，隔夜美股、原油、美債收益率均出現(xiàn)大跌，次日A股跟隨海外下跌，均給債券市場帶來利好，帶動期債高開高走。

目前海外市場波動依舊較大，在外部因素尚未出現(xiàn)明顯緩和信號之前，風(fēng)險偏好有望持續(xù)回落，與此同時，國內(nèi)資金依然寬松，市場環(huán)境有利于債券市場。前期二債、五債、十債的振蕩參考區(qū)間分別為99.935—100.215、99.06—99.45、96.41—97.22，目前五債、十債均有效突破區(qū)間上沿以及60日均線，短期振蕩上行的趨勢或可以維持。展望未來，則需要關(guān)注地緣政治方面的消息演變、風(fēng)險資產(chǎn)的后續(xù)表現(xiàn)，以及資金面的邊際變化。

近期海外市場大幅波動，全球股市、商品市場均出現(xiàn)了較為顯著回調(diào)。3月18日以來，全球股市整體下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)自高點33227.78點下跌了871點；美原油指數(shù)回調(diào)10.7%，其中3月18日和3月23日當日跌幅分別為7.09%、5.76%，較前期高點回落了近15%；10年期美債收益率自3月19日創(chuàng)下1.74%高點之后也回落了12個基點。美股、原油、美債收益率均出現(xiàn)回落，這是避險情緒升溫的跡象。與此同時，美元指數(shù)在周四盤中創(chuàng)下階段性高點92.677。

風(fēng)險資產(chǎn)的回調(diào)可以看做是前期高漲的經(jīng)濟樂觀預(yù)期和通脹預(yù)期的邊際弱化。2020年年底以來疫苗接種加速，全球每日新增確診人數(shù)沖高回落，各國開始逐漸放松管控措施，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也開始出現(xiàn)回暖跡象，帶動金融市場經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期和通脹預(yù)期不斷升溫，風(fēng)險資產(chǎn)持續(xù)快速上漲。然而，近期隨著海外疫苗接種不斷傳出副作用消息，疫情管控措施放松導(dǎo)致新增確診人數(shù)再次反彈，疊加美債利率快速沖高和美元指數(shù)快速反彈，對金融市場的復(fù)蘇預(yù)期和通脹預(yù)期都帶來了較為顯著的壓制，從而帶動風(fēng)險資產(chǎn)顯著回調(diào)。

圖為銀行間質(zhì)押式回購利率

首先，歐洲疫情再起和疫苗供應(yīng)及接種問題是引發(fā)近期海外市場波動的導(dǎo)火索。3月16日，法國宣布發(fā)現(xiàn)或可逃避核酸檢測的變異病毒，此后歐洲疫情數(shù)據(jù)整體惡化，德、法、意等歐元區(qū)國家確診病例明顯攀升。其中，3月20日和23日法國每日新增確診病例分別為70415例、65373例，相比近4個月的平均水平20000例顯著上升，意大利新增死亡人數(shù)則明顯增加。與此同時，3月中旬以來，德法在內(nèi)的主要歐元區(qū)國家疫苗接種速度出現(xiàn)了明顯放緩。

3月22日以來，德、法、意國家均宣布再次延長區(qū)域或全國性的封鎖，德國現(xiàn)行的封鎖措施將延長至4月18日，并且在4月1日至5日的傳統(tǒng)假日期間，實行更為嚴格的“長假封鎖”。同樣宣布延長封禁的還有荷蘭，荷蘭在3月17日至23日這一周新增新冠肺炎確診病例數(shù)共計46005例，較此前一周增加16%，鑒于新冠確診病例數(shù)和入院人數(shù)持續(xù)增加，該國也于23日宣布延長當前執(zhí)行的封禁措施至4月20日。

歐洲疫情病例增多，導(dǎo)致德國、法國和意大利等國封鎖措施的延長，一方面對市場情緒構(gòu)成了壓力，另一方面加劇了市場對原油需求疲軟的擔憂。此外，伴隨著封鎖政策的再度延長，歐洲高頻經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)也出現(xiàn)明顯回落，歐洲服務(wù)業(yè)低迷預(yù)期將繼續(xù)延續(xù)。投資者在重新評估他們對全球經(jīng)濟快速全面復(fù)蘇的預(yù)期。

其次，國際政治局勢動蕩成為近期債市做多的催化劑。2021年拜登上臺后，市場普遍預(yù)期中美關(guān)系將趨于緩和，在中長期“競合”的主基調(diào)下，新政府上任第一年將以關(guān)注內(nèi)政為主，但事實上，3月19日中美高層本輪首次戰(zhàn)略對話便遭遇波折，主要經(jīng)濟體分別“站隊”，市場風(fēng)險偏好回落。此外，3月23日—24日，歐盟可能推翻中歐全面投資協(xié)定，進一步帶動全球避險情緒抬頭。

不過，單一的國際政治局勢動蕩并不足以成為驅(qū)動債市上行的主線邏輯。對債市而言，短期經(jīng)濟快速復(fù)蘇和通脹快速沖高的風(fēng)險已經(jīng)有所緩和，債市交易情緒迎來了久違的修復(fù)，國際政治風(fēng)波以“超預(yù)期”的形式出現(xiàn)，并推動了利率下行，月底前除了資金面的潛在影響外，市場面臨的不確定性因素相對有限，投資者仍可順勢而為。

當前債券市場對于資金面的主流預(yù)期是“平穩(wěn)”，銀行間市場資金面的整體寬松格局不改，7天質(zhì)押回購加權(quán)利率R007維持在2%水平附近運行，R007與DR007之間的價差水平在零附近波動，央行在公開市場依舊維持地量操作，均顯示出不同貨幣市場的資金面較為寬松。進入4月，需要重點關(guān)注利率債供給是否明顯放量、稅期資金面影響下的央行應(yīng)對，以及一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何。除此之外，中美高層戰(zhàn)略對話、中歐全面投資協(xié)定前景等也是需要持續(xù)關(guān)注的外部因素。

在經(jīng)濟數(shù)據(jù)和流動性給出更多強信號之前，本輪10年期國債利率很難向下突破3.1%。對應(yīng)10年期國債期貨價格在98.5附近，該價位是在多重利好共振下實現(xiàn)的。目前距離該價位仍有一定空間，市場需要注意的是，隨著債券價格持續(xù)上行，市場轉(zhuǎn)向的風(fēng)險也在增大。