廣義信貸增速或在二季度出現(xiàn)拐點

短期債市的反彈主要是受情緒和資金面的雙重作用?？紤]到當前經(jīng)濟恢復進程仍不穩(wěn)定，以及寬信用政策進一步延期，貨幣政策短期收緊的可能性不大。

3月中旬以來，得益于資金面寬松和避險情緒升溫，債券市場經(jīng)歷一輪小幅反彈，十年期國債收益率下行10BP，至3.19%，十年期國債期貨主力自96.7上漲至97.4。短期避險情緒釋放后，債券走勢或重回基本面和資金面主導。

避險情緒升溫

近期歐洲新冠疫情有所加重，海外疫苗接種副作用不斷傳出，債市走出一輪避險行情。3月22日以來，歐洲新增確診病例增多，多國再次延長區(qū)域或全國性封鎖，市場開始重新評估全球經(jīng)濟復蘇預期。受此影響，上周股市和商品等風險資產出現(xiàn)回調，避險資產走強?？紤]到海外疫苗接種速度加快，疫情逐步得到控制和經(jīng)濟復蘇仍是大趨勢，短期情緒利好作用將逐漸減弱。

基本面隱憂仍存

當前國內經(jīng)濟運行持續(xù)恢復。受年初疫情擾動和就地過年影響，今年前2個月工業(yè)生產、出口和信貸維持快速增長，企業(yè)收入和利潤加快恢復，盈利水平明顯回升。1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長1.79倍，兩年平均增長31.2%。2月新增人民幣信貸和社融數(shù)據(jù)同比創(chuàng)歷史新高，表明實體內生性融資需求強勁。但投資和消費表現(xiàn)疲弱，說明經(jīng)濟修復并不平衡。

3月24日，央行貨幣政策委員會一季度例會召開，在隨后發(fā)布的公告中，央行刪除了“不急轉彎”的表述，但保留穩(wěn)字當頭，說明貨幣政策偏穩(wěn)的方向并沒有改變。本次例會明確“加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度”，或指向兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。結合3月24日國務院常務會議確定將3月31日即將到期的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃進一步延至今年年底，我們認為，在寬信用政策延續(xù)的情況下，短期貨幣政策收緊的概率不大。

值得注意的是，近期監(jiān)管層多次強調宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，在1—2月信貸和社融數(shù)據(jù)超預期的情況下，后期信貸結構或加速向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，廣義信貸增速或將在二季度出現(xiàn)拐點，屆時債市將迎來趨勢性做多機會。

資金面擾動增多

春節(jié)后至今，銀行間資金面延續(xù)寬松，央行公開市場操作以完全對沖到期量為主，最近兩次MLF均為等額續(xù)作，3月LPR報價維持不變。我們認為3月央行公開市場操作偏謹慎的原因在于流動性缺口不大。3月是財政支出大月，財政存款投放量約6000億元。截至3月28日，政府債券凈融資規(guī)模2251億元，同業(yè)存單凈融資1892億元，現(xiàn)金回流和繳準規(guī)模分別約為1500億元和3500億元，流動性缺口相對有限。而即將到來的4月是繳稅大月，月中繳稅規(guī)模在1萬億元左右，疊加地方債供給高峰到來，流動性缺口將明顯擴大。在當前銀行間超儲率偏低的情況下，資金面波動不容忽視，而央行公開市場對沖操作是否積極將決定資金面緊張程度。

綜上所述，我們認為，隨著地方債發(fā)行提速和繳稅壓力的到來，4月流動性缺口將明顯擴大，資金面對于債市仍有擾動。短期債市反彈或有波折，建議前期多單落袋為安。