隨著2020年6月以后我國疫情逐步得到控制，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，但是仍然無法改變我國經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)濟(jì)景氣程度下降的長期趨勢。盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期帶來的通脹預(yù)期和信貸需求增長預(yù)期在過去將近三個季度以來帶動利率被動上升，但是十年期國債收益率仍然難以突破壓力位3.5%（2015—2021年以來的均值水平）。

長期利率呈下降趨勢

我們將本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行對比后認(rèn)為，供給短缺驅(qū)動的通脹上行較需求拉動的通脹上行的持續(xù)性有所不足，通脹不及預(yù)期即導(dǎo)致利率的被動下行。再加上央行維持貨幣政策中性的背景下，央行主動加息遏制通脹而采取加息等一系列緊縮貨幣政策的可能性較小。

圖為我國10年期國債收益率長期處于下降趨勢

從企業(yè)盈利的角度出發(fā)，用PPI同比減去RMPI當(dāng)月同比反映的是上游原材料加工企業(yè)總體的盈利水平。由于我國有相當(dāng)部分的工業(yè)原材料對國外進(jìn)口的依賴程度較強(qiáng)（如銅、鎳、鐵礦石等），RMPI的波動幅度大于PPI的波動幅度。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，只有當(dāng)PPI—RMPI的值大于0（上游原材料加工企業(yè)盈利）才會導(dǎo)致大宗商品的供給相對需求走強(qiáng)，大宗商品價格下跌，帶動通脹下行。而當(dāng)加工企業(yè)處于持續(xù)虧損狀態(tài)時，自然而然會有動機(jī)在一定程度上降低原材料的采購和進(jìn)口，導(dǎo)致RMPI相關(guān)成分工業(yè)品的需求下行，進(jìn)而導(dǎo)致通脹不及預(yù)期。截至2021年2月，我國PPI—RMPI的值僅為-0.7%，實體經(jīng)濟(jì)的盈利并沒有得到實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致信貸需求的增加僅為較低杠桿的服務(wù)業(yè)，而重資產(chǎn)的工業(yè)生產(chǎn)帶來信貸需求的增加極為有限。2月新增人民幣貸款金額僅為1.36萬億元，遠(yuǎn)低于1月的3.58萬億元。

圖為通脹上行缺乏需求支撐，利率上行空間有限

流動性收緊等預(yù)期已經(jīng)消化

從近期來看，央行逆回購?fù)斗帕亢偷狡诹烤鶠?00億元，凈投放量維持在0。2021年貨幣政策中性的格局已經(jīng)逐步確定，信貸需求增加帶來利率上升的預(yù)期在國債價格走勢中得到充分體現(xiàn)，再加上社會融資存量規(guī)模2月超預(yù)期上升至13.3%，說明利率未來面臨下行壓力的可能性增大。

從十年期國債期貨盤面來看，十年期國債期貨主力合約價格與永安期貨多頭持倉呈較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。從目前來看，國債期貨價格T2106的上漲伴隨著永安期貨（第一席位）多頭持倉量的下降至11000手左右，仍有較大的下行空間，說明國債期貨上漲的支撐力度較強(qiáng)。正所謂牛市在分歧中上漲，熊市在抄底和補倉中不斷殺跌，直到大多數(shù)市場投資者對虧損忍無可忍而止損平倉。更重要的是，盡管十年期國債期貨在上周四和上周五經(jīng)歷了累計0.2%的向下調(diào)整，其持倉量較上周一至上周三仍然有所回落，說明國債期貨在調(diào)整后持續(xù)上漲的動力較強(qiáng)。

目前，隨著我國十年期國債收益率小幅調(diào)整至3.2%，美國十年期國債收益率向下調(diào)整1.67%，中美利差逐步收窄至1.53%，人民幣兌美元持續(xù)貶值。但是，美國十年期國債收益率的上行導(dǎo)致我國債市資金流出的效應(yīng)相對于國內(nèi)通脹不及預(yù)期帶來利率下行的利多預(yù)期相比，這個利空因素已經(jīng)充分反應(yīng)，不足以影響通脹不及預(yù)期推動利率下行的邏輯。反而，美債收益率的持續(xù)上行帶動美國國債價格的下行會導(dǎo)致美債多頭持續(xù)虧損，從而增加對中國國債的配置。

從成交量的角度來看，雖然近期國債期貨T2106合約出現(xiàn)了小幅調(diào)整，但是成交量并沒有隨著價格的下跌而顯著放大，陰線的成交量在逐步萎縮，說明短期T2106價格底部支撐力度較強(qiáng)。

綜上所述，我們建議當(dāng)前投資者可以在96.5—97的區(qū)間內(nèi)做多T2106合約，目標(biāo)價99，對應(yīng)10年期國債收益率3.0%，止損位96，對應(yīng)十年期國債收益率3.4%。