債市供應(yīng)量明顯增加

3月底開始，2021年新增地方債發(fā)行正式拉開帷幕。根據(jù)往年經(jīng)驗，我們預(yù)計地方債的供給壓力主要集中在二三季度，月度波動將下降。4月開始的利率債供給可能對債市構(gòu)成一定沖擊。

圖為2021年利率債供給預(yù)測

3月下旬以來，資金面延續(xù)寬松局面，利率債供給壓力較小，地緣政治風(fēng)險引發(fā)避險情緒升溫，國債期貨主力合約大幅走強。后期來看，一季度經(jīng)濟基本面大概率維持較強韌性，美國新基建刺激或再度引發(fā)通脹預(yù)期提升，利率債發(fā)行全面開啟疊加4月繳稅大月，資金面邊際收緊概率大。整體看，短期避險支撐下的債市不容過度樂觀，趨勢做多仍需等待。

上游工業(yè)企業(yè)利潤明顯恢復(fù)，一季度經(jīng)濟韌性強，基本面整體仍利空債市。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—2月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤11140.1億元，同比增長1.79倍，比2019年1—2月增長72.1%。從利潤改善的原因來看，“低基數(shù)”和就地過年很顯然是非常重要的因素。就地過年導(dǎo)致了企業(yè)員工在今年春節(jié)后到崗更早，企業(yè)復(fù)工和開工時間延長。國家統(tǒng)計局也特別公布了工業(yè)企業(yè)利潤兩年平均增長速度為31.2%，這一增速延續(xù)了去年下半年以來較快增長的良好態(tài)勢。展望未來，隨著工業(yè)企業(yè)效益狀況加快改善并主要在部分中上游原材料行業(yè)、裝備制造業(yè)和能符合科技創(chuàng)新趨勢、競爭力強的高技術(shù)制造業(yè)體現(xiàn)，股票市場短期內(nèi)將延續(xù)價值風(fēng)格占優(yōu)的結(jié)構(gòu)性行情，但仍需防范由于流動性波動帶來的估值風(fēng)險以及業(yè)績兌現(xiàn)之后的經(jīng)濟下行壓力。對債市而言，由于真實貸款需求仍在上升但信貸供給收緊，信貸利率有上行壓力，債市趨勢性機會仍需等待。后期如果緊信用以及信貸利率上行發(fā)生并逐步傳導(dǎo)至金融體系和微觀經(jīng)濟，那么債券市場中期依舊看好。

央行一季度例會措辭偏謹(jǐn)慎，后期流動性階段性收斂風(fēng)險加大。上周貨幣政策委員會召開2021年一季度例會。與去年四季度例會相比，央行在諸多表述上都發(fā)生了細(xì)微的變化。在對經(jīng)濟形勢的判斷上，央行表述從去年四季度的“國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力增強”變?yōu)椤皣鴥?nèi)經(jīng)濟發(fā)展動力不斷增強，積極因素明顯增多”，看法更為積極。刪除“綜合運用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具”，顯示運用創(chuàng)新性和結(jié)構(gòu)性工具支持實體的緊迫性有所下降，后續(xù)或以公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)等傳統(tǒng)貨幣政策工具為主。在下一階段總要求即“會議強調(diào)”的部分，刪除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述。我們理解跨周期調(diào)節(jié)是政策特征之一，今年政策的“不急轉(zhuǎn)彎”當(dāng)然沒有變化，但和去年底相比，“不急轉(zhuǎn)彎”已不是現(xiàn)有經(jīng)濟特征下的強調(diào)重點。綜合來看，一季度例會的措辭偏謹(jǐn)慎。結(jié)合當(dāng)前的宏觀金融環(huán)境，我們認(rèn)為1—2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對積極，融資需求較為旺盛。若貨幣供應(yīng)增速偏高持續(xù)，可能使宏觀杠桿率偏離穩(wěn)定目標(biāo)，也會加大控制部分熱點城市房地產(chǎn)價格的難度。在1—2月信貸社融已經(jīng)超預(yù)期的節(jié)奏下，后續(xù)流動性階段性收斂的風(fēng)險有所加大。

圖為工業(yè)企業(yè)利潤增速快速回升

利率債發(fā)行全面開啟，供給沖擊不容小覷。3月底開始，2021年新增地方債發(fā)行正式拉開帷幕。3月25日，湖北省招標(biāo)發(fā)行250億元新增地方債，其中包括100億元一般債74.2億元普通專項債和74.8億元棚改專項債。據(jù)媒體報道，3月初財政部已提前下達各地部分新增專項債額度1.77萬億元，?占全年額度3.65萬億元的49%。從已披露的二季度新增地方債發(fā)行計劃來看，截至昨日，已經(jīng)有山西、湖南、甘肅、寧波、湖南、新疆、福建、海南、吉林等12個省/計劃單列市披露了新增地方債發(fā)行計劃，規(guī)模合計5217億元。我們預(yù)計后續(xù)將有更多省份披露。從地方債全年供給方面來看，我們預(yù)計今年地方債凈增規(guī)模會略高于去年。根據(jù)政府工作報告來看，近年地方債方面新增一般債12500億元、新增專項債36500億元、中小銀行專項債1494億元、再融資債26700億元、置換債1751億元，發(fā)行總量約7.9萬億元。扣除到期量，凈增量在5.2萬億元附近，明顯高于去年的4.3萬億元。

發(fā)行節(jié)奏方面，根據(jù)往年經(jīng)驗，我們預(yù)計地方債的供給壓力主要集中在二三季度，月度波動將下降。由于今年1—2月未下達提前批新增地方債，地方債發(fā)行較去年有所后置，預(yù)計地方債主要集中在二到三季度發(fā)行。就即將到來的二季度而言，我們預(yù)計第一批的1.77萬億元新增專項債額度可能主要集中在二季度發(fā)行，疊加可能有少量新增一般債發(fā)行，預(yù)計新增債的發(fā)行量可能在2萬億元左右。此外考慮到國債以及政策性金融債的發(fā)行，我們預(yù)計二季度利率債整體凈增量約為3.2萬億元，高于去年同期的2.74萬億元?？紤]到到期再融資情況，預(yù)計二季度總發(fā)行量為6.27萬億元，明顯高于2020年的5.25萬億元以及2019年3.7萬億元。疊加4月繳稅大月以及貨幣政策例會釋放偏緊信號，4月開始的利率債供給可能對債市構(gòu)成一定沖擊。

美國基建新刺激來臨，通脹預(yù)期或再起。近期市場較為關(guān)注拜登即將推出的基建刺激計劃。據(jù)彭博報道，拜登即將推出新一輪3萬億美元的基建刺激計劃。近期美國交通部長已經(jīng)開始在國會吹風(fēng)，提出“中國每年在基建上的投入超過美國與歐洲的總和”“美國全國范圍內(nèi)，有數(shù)萬億美元的基建項目亟待維修和改進，還在籌備中的項目規(guī)模高達數(shù)千億美元”。似乎這一次美國的基建刺激規(guī)?？赡軙鲱A(yù)期。在開年以來大宗商品價格持續(xù)上漲的背景下，美國即將推出的數(shù)萬億美元規(guī)模的基建計劃似乎會進一步提升美國經(jīng)濟的增長預(yù)期，并助推工業(yè)品的價格上行，這引起了市場的廣泛關(guān)注。短期美國基建新刺激方案的出臺或再度引發(fā)通脹擔(dān)憂。