關(guān)注多IC空IH結(jié)構(gòu)性機會

A股短期進入調(diào)整期。從估值和貨幣兩個角度來看，A股還不至于進入牛熊切換。鑒于目前A股的調(diào)整幅度已經(jīng)不小，短期看不到太大的趨勢性機會。整體看，滬深300和上證50表現(xiàn)振蕩偏弱，中證500振蕩偏強。

春節(jié)前市場情緒延續(xù)了去年以來的熱度，但是節(jié)后市場卻突然啞火。節(jié)前A股仍是機構(gòu)抱團股的天下，茅指數(shù)在節(jié)前最后一個交易日創(chuàng)下歷史新高，但是節(jié)后僅三周時間就跌去了25%，電力、鋼鐵、煤炭等周期板塊卻成了“香餑餑”。從寬基指數(shù)的走勢上也能看到這一變化，年初至節(jié)前上證50和滬深300上漲10%，而中證500基本走平。節(jié)后前兩者均下跌了10%—15%，而后者跌幅不到5%。

A股由“慢牛”轉(zhuǎn)入“慢熊”的概率不大。大部分股票的估值并不高，甚至很多股票的估值仍處于歷史底部，下跌空間有限。對比Wind全A指數(shù)成分股PE的市值加權(quán)平均值和中位數(shù)，從去年以來二者明顯分化，前者上升至歷史偏高水平，而后者反而回落至歷史底部，說明高估值更多集中在大市值股票上。如果看個股PB的分布，目前全市場中2—3倍PB的低估值股票占比最高，達(dá)到30%，10倍PB以上高估值股票占比只有5%左右。對比之前的兩個高點，2015年10倍以上個股占比高達(dá)35%，2007年10倍以上個股占比達(dá)到20%。從估值角度看，A股牛轉(zhuǎn)熊的風(fēng)險不高。但值得注意的是，如果看滬深300指數(shù)成分股的估值分布，即使在經(jīng)歷了節(jié)后的下跌，10倍以上PB的個股占比仍然較高，與2009年的最高點接近，意味著現(xiàn)階段估值的壓力是結(jié)構(gòu)化的，滬深300和上證50的壓力要比中證500大。

圖為目前全市場中2—3倍PB的低估值股票占比

貨幣政策大幅收緊的概率不大。對于今年的貨幣政策形勢，央行已多次向市場傳遞了“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活精準(zhǔn)、合理適度、不急轉(zhuǎn)彎”信號。從今年的貨幣政策思路來看，“轉(zhuǎn)彎”體現(xiàn)的是信用管理，“不急”體現(xiàn)的是貨幣政策。如果用全部A股年度漲跌幅的算術(shù)平均值是否為負(fù)來定義A股是否進入熊市，符合這一定義的熊市主要有兩類，一是因為估值泡沫的破裂，比如2007年和2015年的高估值帶來了2008年和2016年的熊市；二是因為央行貨幣政策的收緊，導(dǎo)致流動性價格的提升，比如2011年、2017年和2018年的3個月Shibor利率全年均值保持在3.5%甚至4%以上。目前來看，銀行間流動性較為穩(wěn)定，3個月Shibor利率中樞難以升至3.5%以上，貨幣政策偏中性，因此從利率角度也不支持出現(xiàn)全面熊市。

投資角度上看，趨勢性機會較小的情況下，可注重多IC空IH的結(jié)構(gòu)性機會。

春節(jié)后市場風(fēng)格出現(xiàn)了切換，中證500持續(xù)強于滬深300和上證50。不僅A股如此，美股以羅素2000指數(shù)為代表的中小盤股票從去年11月以來也持續(xù)跑贏以納斯達(dá)克100指數(shù)為代表的龍頭股。盈利和估值兩個層面都支持以中證500為代表的中盤股未來繼續(xù)跑贏以滬深300為代表的大盤股。

圖為三大指數(shù)走勢（2021.01.04定基為1）

盈利方面，宏觀經(jīng)濟上行周期中，中證500的業(yè)績彈性更強。歷史上看，中證500與滬深300的利潤增速差與整體非金融上市公司的利潤增速呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，這反映出由于中小企業(yè)對宏觀經(jīng)濟周期更加敏感，當(dāng)經(jīng)濟處于上行周期時，中小企業(yè)盈利的彈性往往比龍頭企業(yè)更大，反之亦然。目前，雖然社融增速、PMI等領(lǐng)先指標(biāo)存在見頂?shù)嫩E象，但整體盈利增速的拐點還未見到，因此中小企業(yè)將繼續(xù)從經(jīng)濟上行周期中更加受益。中證500成分股中海外營業(yè)收入的占比明顯高于滬深300和上證50，更加受益于外需的回升。本輪中國經(jīng)濟與海外經(jīng)濟的節(jié)奏錯位比以往周期更加明顯，去年中國經(jīng)濟的復(fù)蘇明顯領(lǐng)先海外，但目前外需改善的確定性更大，例如中國的PMI從去年11月以來已經(jīng)連續(xù)4個月沒有創(chuàng)出新高，而歐美PMI仍在持續(xù)走高，中美PMI的比值快速下降，上一次出現(xiàn)類似的情形是2009年年末2010年年初，滬深300和中證500比值也是在這一時間突破了此前的波動區(qū)間。

估值方面，靜態(tài)角度看，滬深300的PE中位數(shù)10年來首次超過了中證500的PE中位數(shù)。通常情況公司成長性更強的股票應(yīng)當(dāng)享有更高的估值水平，美股中也是這樣，大盤股的市盈率中樞低于小盤股是常態(tài)，只有在2000年科網(wǎng)泡沫時期和2008年金融危機期間才出現(xiàn)例外。雖然中證500的整體市盈率仍高于滬深300，但是中證500成分股的市盈率中位數(shù)已經(jīng)低于滬深300成分股的市盈率中位數(shù)，也表明當(dāng)前市場的估值分化已經(jīng)達(dá)到一定的極端，中證500的估值安全邊際更高。

動態(tài)角度看，外資對“中國核心資產(chǎn)”的青睞，使得其定價基準(zhǔn)逐漸國際化，“A股核心資產(chǎn)”又是滬深300和上證50的權(quán)重股，這意味著美債收益率上行對滬深300和上證50的影響更大。過去幾年，隨著QFII和RQFII額度的逐漸提升以及“入摩入富”的持續(xù)推進，疊加北上資金的持續(xù)凈流入，外資在A股的市值規(guī)模越發(fā)擴大。外資的配置偏好大都聚集在各行業(yè)龍頭上，即所謂的“中國核心資產(chǎn)”，也就是外資對于A股各行業(yè)龍頭的定價權(quán)越來越強，使得滬深300和上證50的PE估值對10年期美債收益率變動的敏感性已經(jīng)高于對國內(nèi)10年國債收益率的敏感性。春節(jié)后滬深300的調(diào)整幅度更大也與美債收益率的快速上行相符。

整體看，美債收益率的上行趨勢并未結(jié)束，而美債利率上行對國內(nèi)利率影響有限，國內(nèi)貨幣政策近幾年來一直保持較強的獨立性。從貨幣政策中性的判斷來看，國內(nèi)債券收益率的上行空間不大。因此，相較內(nèi)資定價的中證500，外資定價權(quán)較大的滬深300和上證50將面臨更大的“殺估值”壓力。

圖為茅指數(shù)與美國10年期國債實際利率存在負(fù)相關(guān)性

總體來看，趨勢上A股短期進入調(diào)整期，但是估值和貨幣兩個角度來看，A股還不至于進入牛熊切換。鑒于目前A股的調(diào)整幅度已經(jīng)不小，繼續(xù)下跌的空間也較為有限，但是短期看不到太大的趨勢性機會。滬深300和上證50表現(xiàn)或振蕩偏弱，中證500或振蕩偏強。

但是這并不意味著市場就沒有投資機會，推薦關(guān)注多IC空IH的跨期套利策略。盈利角度上看，宏觀經(jīng)濟上行周期中，中證500的業(yè)績彈性要強于滬深300和上證50，同時中證500海外營業(yè)收入的占比更高，更加受益于外需的回升。估值角度上看，中證500的估值安全邊際更高。2%對于美國十年期國債名義利率是比較中性的參考點位，未來還有大約0.3%的上升空間。相較內(nèi)資定價的中證500，外資定價權(quán)相對較高的滬深300和上證50將面臨更大的殺估值壓力。