從USDA近20年統(tǒng)計(jì)的主要棉花供應(yīng)國(guó)家的棉花實(shí)際播種面積來(lái)看，中美兩國(guó)下降，巴西、巴基斯坦保持穩(wěn)定，印度穩(wěn)定在相對(duì)高位。疊加當(dāng)前糧棉比維持高位運(yùn)行，壓制棉花種植意愿，預(yù)計(jì)2021—2022年度全球棉花播種不會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，棉花供應(yīng)量相對(duì)穩(wěn)定。

A    我國(guó)紡織業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

近階段以H&M為代表的海外企業(yè)，對(duì)疆棉的抵制活動(dòng)使國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)受到較大影響，但我們認(rèn)為該事件實(shí)質(zhì)性影響有限。從基本面來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)維持流動(dòng)性寬松，新冠肺炎疫苗接種總量穩(wěn)步推進(jìn)，整體消費(fèi)環(huán)境改善，策略上宜維持多頭思路。

我國(guó)紡織品服裝全球競(jìng)爭(zhēng)力明顯，對(duì)負(fù)面事件的抗干擾能力強(qiáng)。從保有量上看，在主要紡織服裝消費(fèi)地（歐盟、美國(guó)、日本）的紡織織物進(jìn)口金額構(gòu)成中，我國(guó)仍分別占21%、36%、59%的主導(dǎo)地位，并遠(yuǎn)高于第二位。從增長(zhǎng)趨勢(shì)看，近10年間各地區(qū)進(jìn)口我國(guó)織物金額亦快速增長(zhǎng)。總體而言，當(dāng)前我國(guó)紡織品出口競(jìng)爭(zhēng)力較高，且短期難以轉(zhuǎn)變。因此，即使發(fā)生較嚴(yán)重的疆棉抵制活動(dòng)，對(duì)我國(guó)紡織行業(yè)的實(shí)質(zhì)性影響也較小。

圖為我國(guó)紡織品服裝出口分國(guó)別同比增速（%）

我國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)出口同比增長(zhǎng)，傳統(tǒng)服裝市場(chǎng)在全球份額降低但絕對(duì)量較高。從我國(guó)出口市場(chǎng)看，截至2019年，我國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟27國(guó)、日本出口紡織品服裝同比分別下降6.6%、4.4%、4.6%，而對(duì)“一帶一路”沿線和非洲國(guó)家紡織品出口額同比分別增長(zhǎng)3.7%和8.4%。據(jù)WTO商品進(jìn)出口數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年，全球服裝進(jìn)口貿(mào)易規(guī)模達(dá)5363.94億美元，較2018年微幅下降。歐盟，美國(guó)和日本2019年合計(jì)進(jìn)口占全球56.95%，在過(guò)去20年間持續(xù)下降，但受消費(fèi)者購(gòu)買力和人口規(guī)模的影響，其仍為世界前三大服裝進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口額絕對(duì)量仍占市場(chǎng)主導(dǎo)。

總體而言，隨著我國(guó)在新興經(jīng)濟(jì)體服裝消費(fèi)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，同時(shí)保持傳統(tǒng)服裝消費(fèi)市場(chǎng)的進(jìn)口主導(dǎo)地位，紡織品服裝行業(yè)進(jìn)出口市場(chǎng)將更加多樣化，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力也將加強(qiáng)。

直接出口至歐美地區(qū)的紡織品服裝，對(duì)應(yīng)的棉花加工量相對(duì)有限。由于東南亞和其他部分新興市場(chǎng)紡織業(yè)加工興起，為我國(guó)紡織品（棉紗、坯布）主要出口方向。因此，歐美地區(qū)進(jìn)口我國(guó)紡織品相對(duì)較少，分別為棉紗1.8萬(wàn)噸/年、坯布6.2萬(wàn)米/年。

棉紗：從我國(guó)棉紗出口結(jié)構(gòu)看，截至2021年2月，精梳紗線出口量為1.53萬(wàn)噸，普梳紗線出口量為1.03萬(wàn)噸；一般而言，精梳紗線棉花消耗定額為1.3噸/噸棉紗，普梳紗線棉花消耗定額為1.08噸/噸棉紗。加權(quán)計(jì)算消耗定額為1.21噸/噸棉紗，因此，歐美地區(qū)進(jìn)口我國(guó)紗線對(duì)應(yīng)棉花加工量2.19萬(wàn)噸/年。

坯布：通過(guò)截取部分坯布規(guī)格并計(jì)算其對(duì)應(yīng)用紗重量，我們選擇2.3噸/萬(wàn)米的算數(shù)平均值，因此歐美地區(qū)進(jìn)口我國(guó)坯布對(duì)應(yīng)的紗線用量為14.4萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)棉花加工量17.42萬(wàn)噸/年。

服裝：據(jù)美國(guó)紡織業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，美國(guó)進(jìn)口棉制品金額占總紡織品服裝的31.7%，假定歐洲地區(qū)消費(fèi)習(xí)慣相同，根據(jù)WTO數(shù)據(jù)和進(jìn)口國(guó)別占比，歐美地區(qū)棉制紡織品進(jìn)口金額約為81億美元/年、棉制服裝進(jìn)口額約為228億美元/年。根據(jù)前文得出紡織品進(jìn)口金額對(duì)應(yīng)棉花加工量為19.61萬(wàn)噸/年，大致測(cè)算，2019年歐美地區(qū)棉制服裝進(jìn)口金額對(duì)應(yīng)棉花加工量約為53.92萬(wàn)噸/年。

綜上所述，2019年我國(guó)出口至歐美地區(qū)的紡織品服裝對(duì)應(yīng)的棉花加工總量約為73.5萬(wàn)噸/年，多于2020/2021年度國(guó)儲(chǔ)的50萬(wàn)噸計(jì)劃收儲(chǔ)量，但遠(yuǎn)小于USDA預(yù)計(jì)239.5萬(wàn)噸/年的進(jìn)口量。因此，在疆棉抵制情況下，即使相關(guān)服裝企業(yè)嚴(yán)格把控其進(jìn)口貿(mào)易鏈條，完全杜絕疆棉制品，我國(guó)政府也完全有能力對(duì)棉花供需格局進(jìn)行有效調(diào)控，包括但不限于開(kāi)啟新一輪收儲(chǔ)、抑制進(jìn)口等措施，不會(huì)出現(xiàn)棉花大量過(guò)剩的情況。

B    國(guó)產(chǎn)品牌有潛在替代承接能力

表為國(guó)內(nèi)鞋履服裝市場(chǎng)前20名企業(yè)市場(chǎng)占有率（%）

國(guó)內(nèi)鞋服市場(chǎng)集中度不高，國(guó)產(chǎn)品牌有能力承接溢出需求。目前疆棉抵制事件的后續(xù)影響仍未完全消失，國(guó)內(nèi)鞋履服裝市場(chǎng)CR20中，耐克和阿迪達(dá)斯雖占據(jù)較多份額，但從國(guó)內(nèi)龍頭服飾企業(yè)來(lái)看，安踏體育和森馬服飾自2011年來(lái)高速增長(zhǎng)，其中安踏體育已僅和排名第二位的阿迪達(dá)斯相差0.2%市場(chǎng)占有率。從其他國(guó)產(chǎn)服飾企業(yè)來(lái)看，與海外品牌的市占率差距亦均在0.2%以內(nèi)，市場(chǎng)整體集中度不高。整體國(guó)產(chǎn)品牌市占率沒(méi)有太大差距，目前國(guó)產(chǎn)服裝品牌相對(duì)國(guó)外品牌，在供應(yīng)鏈體系、品牌精細(xì)化管理和渠道方面仍有不足，但實(shí)際差距也不斷縮小，替代能力較強(qiáng)。

同時(shí)，從渠道分布情況看，耐克和阿迪達(dá)斯在國(guó)內(nèi)銷售點(diǎn)約為21000家，作為可替代的品牌，安踏、fila、李寧和特步的門(mén)店合計(jì)約25000家，在線上銷售發(fā)力的同時(shí)，線下實(shí)體渠道亦可快速鋪開(kāi)、擴(kuò)大市場(chǎng)。

總體而言，疆棉抵制事件之后市場(chǎng)更青睞國(guó)產(chǎn)品牌，目前國(guó)內(nèi)龍頭品牌一方面在運(yùn)營(yíng)能力上已經(jīng)大幅成長(zhǎng)，同時(shí)其在年輕消費(fèi)者心中的形象迅速提升。

C    棉花供應(yīng)量相對(duì)穩(wěn)定

表為美國(guó)農(nóng)業(yè)部2021—2022年度棉花種植意向面積統(tǒng)計(jì)(萬(wàn)英畝)

3月下旬開(kāi)始，我國(guó)新疆新一年度棉花播種開(kāi)啟，目前當(dāng)?shù)孛藁ǚN植意向和種植面積受國(guó)際服裝企業(yè)抵制的影響仍難以確定。疆棉受水資源限制、土地租賃費(fèi)用上漲等風(fēng)險(xiǎn)，即使農(nóng)戶植棉積極性提升，植棉面積增加空間或也低于預(yù)期。美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）發(fā)布2021/2022年度作物種植意向報(bào)告，其中美棉新年度意向種植面積預(yù)期在1203.6萬(wàn)英畝，同比略減0.5%。陸地棉總面積同比未見(jiàn)明顯調(diào)整，皮馬棉意向面積同比減幅在30%左右。從USDA近20年統(tǒng)計(jì)的主要棉花供應(yīng)國(guó)家的棉花實(shí)際播種面積來(lái)看，中美兩國(guó)下降，巴西、巴基斯坦保持穩(wěn)定，而印度在2014年后亦穩(wěn)定在相對(duì)高位。疊加當(dāng)前糧棉比維持高位運(yùn)行，壓制棉花種植意愿，預(yù)計(jì)2021—2022年度全球棉花播種不會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，棉花供應(yīng)量相對(duì)穩(wěn)定。

圖為國(guó)內(nèi)服裝鞋帽、針、紡織品累積零售總額（億元）

國(guó)內(nèi)終端服裝消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，線上售額高速增長(zhǎng)。內(nèi)需預(yù)計(jì)2020年服裝鞋帽、針、紡織品月度累計(jì)零售總額受疫情影響程度較大，同比均處于負(fù)值。但全年服裝消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，已基本擺脫疫情影響。截至2021年2月，國(guó)內(nèi)服裝鞋帽、針、紡織品累計(jì)零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)47.6%，“穿”類實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)44.3%，一方面原因?yàn)?月春節(jié)帶來(lái)的保暖和換新需求，另一方面為2020年同期低基數(shù)影響。

歐美消費(fèi)信心大幅回升，紡織品服裝出口增速有望延續(xù)。受海外宏觀流動(dòng)性寬松預(yù)期延續(xù)影響，美國(guó)3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值升至83，創(chuàng)疫情期間新高；同時(shí)歐洲地區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)未受到第三次疫情高峰明顯影響，歐美消費(fèi)信心持續(xù)回升。截至2020年2月，我國(guó)紡織紗線、織物及制品累計(jì)同比增長(zhǎng)60.8%，服裝及衣著附件累計(jì)同比增長(zhǎng)50%；在歐美疫苗大量推廣、消費(fèi)信心較高的情況下，我國(guó)紡織品服裝出口增速有望延續(xù)。

圖為紡織品服裝累計(jì)出口額同比（%）

新冠肺炎疫苗接種總量穩(wěn)步推進(jìn)，防控嚴(yán)格亦有利于疫情加快改善。截至2021年4月9日，全球累計(jì)確診1.352億例；3—4月，歐洲地區(qū)明顯受到變異病毒的影響，多國(guó)面臨第三波新冠疫情，包括法國(guó)、意大利、德國(guó)等新增確診人數(shù)加速回升。目前歐洲多國(guó)進(jìn)一步延長(zhǎng)了緊急狀態(tài)或封鎖措施，疫情防控嚴(yán)格指數(shù)大幅增長(zhǎng)至65—85區(qū)間。

圖為各國(guó)新冠疫苗接種總量（萬(wàn)劑次）

圖為歐美各國(guó)疫情防控嚴(yán)格指數(shù)（%）

截至2021年4月9日，全球新冠疫苗接種總量已增至7.54億劑次；中/美每日疫苗接種數(shù)量突破200萬(wàn)劑，隨著強(qiáng)生單劑疫苗上市，以及疫苗供給的增加，預(yù)計(jì)美國(guó)群體免疫（70%）日期或提前至6月中旬前后。由于疫苗供應(yīng)不足以及歐盟嚴(yán)苛監(jiān)管，歐洲地區(qū)疫苗接種相對(duì)落后，但從已確認(rèn)的疫苗采購(gòu)量來(lái)看，歐美地區(qū)疫情狀況改善指日可待。

圖為主要期貨品種近期漲跌對(duì)比（%）

圖為棉花9月合約上漲次數(shù)占比（%）

總體而言，目前新冠疫苗接種總量穩(wěn)步推進(jìn)，配合各地防控措施時(shí)間延長(zhǎng)，疫情情況有望加快改善；其中主要消費(fèi)地區(qū)疫苗采購(gòu)進(jìn)度較快，有利于紡織品服裝消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇。

棉花估值相對(duì)偏低，建議持有CF2109多頭。我們統(tǒng)計(jì)了期貨市場(chǎng)主要品種2月至今價(jià)格運(yùn)行情況，其中黑色、有色、能化的多數(shù)品種自2月1日以來(lái)大幅上漲。從當(dāng)前時(shí)間看，棉花處于全市場(chǎng)相對(duì)偏中下的位置；從歷史分位水平看，CF109合約價(jià)格處于55.6%的中等歷史水平，結(jié)合基本面運(yùn)行情況，棉花期貨的估值可能相對(duì)偏低。從棉花期貨上市以來(lái)的16個(gè)9月退市合約在4—7月間的價(jià)格運(yùn)行情況看，除去2008年和2012年的極端行情，棉花9月合約上漲次數(shù)較多，體現(xiàn)其受天氣升水和新花上市前持續(xù)去庫(kù)的季節(jié)性影響，因此，我們建議持有安全邊際較高的CF2109合約多頭。策略上：宜維持多頭思路，棉花9月目標(biāo)價(jià)位17500元/噸。風(fēng)險(xiǎn)因素：新冠疫苗接種進(jìn)度不及預(yù)期。