最近兩周，債市重心有所上移，但速度較為克制。近期債券市場的做多交易邏輯主要在于經(jīng)濟邊際走弱、流動性穩(wěn)中偏松以及海外疫情和地緣政治風險加劇。雖然股市有所反彈，但債券市場表現(xiàn)較為堅挺，也驗證了市場多方力量較強的判斷。目前市場對利空的鈍化反應(yīng)主要是基于資金利率平穩(wěn)這一基礎(chǔ)，若后續(xù)出現(xiàn)資金利率中樞的抬升和波動性加大，債券市場可能會出現(xiàn)一些波折。

從經(jīng)濟基本面來看，近期公布的3月工業(yè)生產(chǎn)和一季度GDP略不達市場預期，一季度GDP同比增18.3%，兩年平均增5.0%，環(huán)比增0.6%，環(huán)比增速明顯低于歷史平均水平。其中，3月工業(yè)生產(chǎn)增速回落可能與就地過節(jié)出口減少、環(huán)保限產(chǎn)和芯片缺口有關(guān)。春節(jié)后建筑業(yè)施工旺季逐步來臨，房地產(chǎn)投資維持高位運行，基建投資有所改善，但可持續(xù)性存疑。社會零售額和制造業(yè)投資繼續(xù)恢復，但從居民收支數(shù)據(jù)看，收入增速明顯高于支出，居民的儲蓄偏好仍然偏高，對消費有一定壓制作用。

中期來看，前期政策對經(jīng)濟的影響逐漸消退后，疫情對經(jīng)濟的長期影響會逐漸顯現(xiàn)，疊加刺激政策陸續(xù)退出，經(jīng)濟景氣度處于尋頂?shù)倪^程中。前期經(jīng)濟數(shù)據(jù)越強，則后期的環(huán)比改善力度會更低，債券市場可能正在提前消化對于后期經(jīng)濟走弱的預期。

從資金面來看，此前市場普遍預期4月由于繳稅大月和政府債券發(fā)行等原因，資金面整體會有所收緊，但從4月以來的隔夜和7天回購利率來看，R001和R007分別較3月底下行48.8bp、58bp，各期限銀行間貨幣市場利率呈現(xiàn)不同程度下行，資金面超預期寬松，支撐債券市場的樂觀情緒。

本周進入繳稅走款高峰期，4月20日為繳稅截止日，但資金面未見明顯緊張。與此同時，央行在公開市場繼續(xù)零投放零回籠，操作較為克制。在此背景下，稅期資金面并未如市場預期那樣出現(xiàn)明顯波動，主要有三方面原因：第一，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，地方繳款減少了資金壓力；第二，3月財政支出較多，對沖了4月的稅收壓力；第三，可能與繳稅規(guī)模不及預期、信貸投放相對偏弱以及機構(gòu)杠桿水平不高有關(guān)。

需要注意的是，歷史上資金面往往在繳稅截止日后2至4個交易日收緊，今年來看，資金面雖然依舊寬松，但4月21日也有了小幅抬升，質(zhì)押式回購加權(quán)利率小幅上行不足3bp，因此稅期對資金面的影響仍需觀察幾日才能確定。從目前的市場環(huán)境看，前期預期的流動性利空基本證偽，債市仍有機會。

從市場情緒來看，近期海外風險偏好有所回落。一方面，地緣政治風險不斷升級，美俄外交關(guān)系出現(xiàn)惡化，白宮政府表示將驅(qū)逐10名俄羅斯外交官，制裁32個俄羅斯個人和實體，還將擴大對美國金融機構(gòu)交易俄羅斯國債的限制，俄羅斯隨即表示將采取同等措施進行反擊。另一方面，海外疫情有所反復，全球新增確診人數(shù)逼近前期高點，其中印度已連續(xù)7天單日新增病例超20萬，4月20日新增確診人數(shù)近30萬，打破該國自疫情以來的最高紀錄，后續(xù)全球經(jīng)濟復蘇的不確定因素仍然存在。

展望未來，一方面，隨著稅期平穩(wěn)度過之后，資金面有望保持平穩(wěn)態(tài)勢，短端利率穩(wěn)中有降為長端利率交易情緒的延續(xù)創(chuàng)造條件。另一方面，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)進入空窗期，高頻數(shù)據(jù)緩慢回落背景下，市場對經(jīng)濟復蘇放緩的預期仍在延續(xù)，也進一步支撐了債市情緒的延續(xù)。短期而言，市場缺乏增量驅(qū)動因素，前期交易邏輯有望維持，債市易上難下的格局大概率延續(xù)。