市場迎來三大關注點

結(jié)合4月MLF操作來看，央行并不打算進一步轉(zhuǎn)松，大概率維持當前局面。若央行投放不及預期，債期大概率面臨回調(diào)壓力。

3月以來，國債期貨底部回升，十年期主力合約T2106上漲超1元，漲幅約1.5%。在市場預期偏悲觀和謹慎中，走出了一段反彈行情，也符合我們對3月和4月的樂觀判斷。

隨著4月MLF落地和宏觀數(shù)據(jù)出爐，利好多數(shù)兌現(xiàn)。在觸及98關口之后，期債又將何去何從？

外圍環(huán)境突變難以提振債市

期債3月和4月反彈的必要條件是對于年初基本面向好的鈍化，無論是1月和2月亮眼的社融還是進出口，都沒有推動期債的進一步回落，這意味著一季度數(shù)據(jù)的向好，尤其是考慮到基數(shù)的影響已是一致預期中的，反而偏弱的數(shù)據(jù)所帶來的利好會被進一步放大。這一背景為期債的反彈提供了條件，春節(jié)后市場對于貨幣政策偏穩(wěn)定的預期也有助于市場穩(wěn)定。

圖為十債主力走勢

期債反彈向上的動力來自于三個方面。一是資金面寬松，春節(jié)后央行盡管延續(xù)等量對沖按兵不動，但財政投放加速，即使是稅期依舊不緊，資金價格也一直穩(wěn)定偏低，銀行體系流動性寬裕帶動配置盤先行。二是3月宏觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，預期再度被修正。最為典型的是金融數(shù)據(jù)見頂和3月經(jīng)濟偏弱。社融見頂確認了廣義流動性收縮，盡管總量尚可，期限結(jié)構(gòu)向好，但細分看居民加杠桿還是一個重要支撐，大概率難以持續(xù)。緊信用的環(huán)境可能加速經(jīng)濟走弱，3月數(shù)據(jù)初見端倪，環(huán)比是弱于去年四季度的。三是國際政局擾動，成為做多催化劑。中國近期與美國和歐洲的接洽似乎不順。3月19日中美會晤遭遇波折，中方態(tài)度強硬，與市場預期的拜登上臺以著手內(nèi)政為主中美關系或趨于緩和有所偏差，當日T主力合約漲0.27%。3月23日，鑒于中方宣布對歐制裁措施，歐洲議會取消《中歐全面投資協(xié)定》，歐盟可能推翻中歐全面投資協(xié)定帶動次日T主力漲0.31%。國際政局對市場的影響體現(xiàn)在情緒層面，難以預估也很難成為交易主線，因此局勢的突變難以持續(xù)提振期債走高。

利空增加，交易盤建議止盈

在反彈幅度不小的背景下，期債的行情能否持續(xù)？筆者認為，目前利好已多數(shù)兌現(xiàn)，期債短期進一步向上空間不大，難免再度陷入寬幅振蕩的格局，趨勢性行情仍需等待，可回落后再布局，短期追漲有風險。

目前，可能持續(xù)的利多是資金面的寬松和經(jīng)濟偏弱預期的發(fā)酵。資金面寬松也是我們此前看好三四月行情的關鍵，主因是該階段信用風險較大，防止信用違約爆雷，央行大概率維持寬松環(huán)境。隨著時間窗口逐漸過去、前期配置盤先行和銀行間杠桿率攀升，市場開始擔憂流動性的邊際收緊，配置力量推動有限。經(jīng)濟方面對期債的影響特征是，數(shù)據(jù)出爐給市場帶來短期沖擊，但對數(shù)據(jù)的預期修正往往蘊含在平常的行情走勢里。對于3月金融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，市場確定性較高，屬于可提前布局的，因此機構(gòu)下調(diào)數(shù)據(jù)預測值已帶動了市場提前交易。3月經(jīng)濟帶來當日盤面拉漲后，依然不是市場關注焦點。

期債作為一個預期先行的市場，關注點切換到三個方面。一是供給壓力加大和央行對沖不足的擔憂。年初以來，地方債發(fā)行缺位，5月是歷年發(fā)行大月，供給壓力顯著增加。央行表態(tài)保持流動性合理充裕，平抑供給的影響。但結(jié)合4月MLF操作來看，央行并不打算進一步轉(zhuǎn)松，大概率維持當前局面。若央行投放不及預期，期債大概率面臨回調(diào)壓力。

二是通脹抬升的壓力。4月以來，全球大類資產(chǎn)走勢再度切換，美債收益率和美元反彈的邏輯不再是主線。美債上行放緩，性價比較高，中、日等國加大美債購買帶動美債收益率回落，美元的反彈也階段性暫停。再通脹邏輯或是二季度主線。無論是3月的數(shù)據(jù)還是近期大宗商品再度上行都加速這一主線切換。在低基數(shù)因素、美國居民消費加快和大宗商品快速上漲三因素助推下，通脹數(shù)據(jù)和預期都將抬升，我國債券市場面臨壓力。

圖為公開市場操作

三是華融問題。華融美元債近期面臨拋售，如果華融SPV違約，意味著中資海外債都有潛在的違約風險，整體評級將面臨大幅調(diào)降。據(jù)彭博報道，央行控股的成方匯達將收購華融約1000億元人民幣的不良資產(chǎn)，具體進展有待進一步落實?；怆[性債務、打破剛兌是未來的趨勢。對標包商和永煤事件來看，或短期給期債帶來沖擊，但長期來看是利好。

綜上，短期期債進一步向上面臨壓力，建議交易盤逐步止盈離場。未兌現(xiàn)的利空壓力遠大于利好，不排除市場迎來最后一跌，可待市場回落后再度布局。中長期來看，社融見頂、經(jīng)濟逐步回落、債務壓力大等均利好債券。