國債期貨市場自3月以來顯著回升，進(jìn)入4月上行趨勢得以延續(xù)。央行連續(xù)實(shí)行等投放操作，MLF平穩(wěn)續(xù)作，繼續(xù)釋放穩(wěn)定信號。4月稅期資金面并未如市場預(yù)期的那樣出現(xiàn)明顯波動，專項(xiàng)債集中供給延后，利率債供給壓力低于市場預(yù)期，市場流動性維持平穩(wěn)。市場處于數(shù)據(jù)真空期，目前債市氛圍依然較好。進(jìn)入5月，期債反彈能否持續(xù)？

經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)進(jìn)程

2021年一季度，受上年低基數(shù)及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)拉動，GDP同比增速達(dá)18.3%，符合市場普遍預(yù)期，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)正在延續(xù)去年二季度以來的修復(fù)進(jìn)程。在修復(fù)進(jìn)度方面，為消除低基數(shù)影響，以2019年一季度為基數(shù)，一季度GDP兩年平均增長5.0%，仍不及2019年6.0%的增速，也略低于央行工作論文最新測算的今年5.7%的潛在增長水平。這表明，后期經(jīng)濟(jì)增長動能還有進(jìn)一步修復(fù)空間，但前期高景氣的生產(chǎn)增速回落。消費(fèi)和制造業(yè)投資雖有所修復(fù)，但遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平，還需要警惕經(jīng)濟(jì)動能見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

圖為社會融資規(guī)模

2021年3月金融數(shù)據(jù)，3月M2同比9.4%，前值10.1%；M1同比7.1%，前值7.4%。新增社會融資規(guī)模3.3萬億元，前值1.7萬億元。新增人民幣貸款2.73萬億元，前值1.36萬億元。3月社融增速下行并逐漸向名義GDP增速靠攏，整體正常擴(kuò)張。表內(nèi)信貸仍然旺盛。除了2020年，3月信貸表現(xiàn)仍強(qiáng)于歷史同期，且結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資動力仍然強(qiáng)勁。在“穩(wěn)杠桿”的背景下，社融增速應(yīng)與名義GDP增速大致相當(dāng)，3月增速的收斂主要是基數(shù)導(dǎo)致，后續(xù)高基數(shù)的拖累將逐漸減弱，內(nèi)生融資動力或繼續(xù)保持強(qiáng)勁，后續(xù)信貸政策預(yù)計(jì)偏嚴(yán)以實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)杠桿”目標(biāo)。

貨幣政策以穩(wěn)為主

近兩個(gè)月來央行連續(xù)實(shí)行等投放操作，4月整體資金面平穩(wěn)，流動性總體充裕，資金到期壓力小，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，央行整體對沖力度較為克制。MLF平穩(wěn)續(xù)作，繼續(xù)釋放穩(wěn)定信號。同時(shí)4月LPR報(bào)價(jià)連續(xù)12個(gè)月不變。LPR保持不變，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程整體適應(yīng)。此前國務(wù)院金融委會議強(qiáng)調(diào)要保持宏觀金融政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性。結(jié)合一季度金融數(shù)據(jù)，我國當(dāng)前貨幣政策總體仍維持中性適度，以穩(wěn)為主。

圖為央行公開市場操作

從央行的貨幣政策工具操作態(tài)度看，近期央行貨幣政策調(diào)控更加重結(jié)構(gòu)，總量調(diào)控較為保守，保持流動性合理充裕的同時(shí)關(guān)注通脹水平。預(yù)計(jì)貨幣政策操作將根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中出現(xiàn)的新變量，加大相機(jī)調(diào)節(jié)力度。政策利率大概率保持不變，LPR繼續(xù)保持平穩(wěn)，但會通過加大對國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性支持力度，精準(zhǔn)引導(dǎo)小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

專項(xiàng)債集中供給延后

4月專項(xiàng)債集中供給延后，利率債供給壓力低于市場預(yù)期。2021年4月地方債發(fā)行提前兩日收官。截至4月28日，當(dāng)月地方債共發(fā)行7758.23億元，其中新增地方專項(xiàng)債2056億元，新增地方一般債1343億元，地方再融資債4359億元。較3月大增逾六成，并創(chuàng)下近八個(gè)月來新高。4月最后一周，地方債發(fā)行規(guī)模達(dá)1858.6375億元，較上一周減約三成。受2020年11月地方債發(fā)行新規(guī)影響，發(fā)行期限以10年以下（含10年）為主，占比達(dá)到81%。

5月已披露的待發(fā)額度約7663億元。截至2021年4月28日，18個(gè)省、4個(gè)計(jì)劃單列市披露了5月計(jì)劃，合計(jì)待發(fā)行7663億元（新增地方債5454億元、再融資債2209億元）。4月未發(fā)完計(jì)劃額度1202億元，可能遞延至5月。此外，2020年地方債發(fā)行大省中，江蘇、河南、安徽、江西暫未披露5月地方債發(fā)行計(jì)劃。

財(cái)政部國庫司副主任許京花稱，目前本年度新增專項(xiàng)債額度還未全部下達(dá)。今年地方債整體實(shí)際發(fā)行規(guī)?？赡苁苌习肽旰暧^經(jīng)濟(jì)回暖會較之前市場預(yù)期縮減，發(fā)行速度亦可能較市場預(yù)期放緩。目前看，專項(xiàng)債集中供給可能延遲到下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)發(fā)行，對經(jīng)濟(jì)起到托底作用。5月政府債的高額供給壓力是市場較為確定的，資金面將迎來考驗(yàn)。

綜上所述，宏觀經(jīng)濟(jì)正在延續(xù)去年二季度以來的修復(fù)進(jìn)程，后期經(jīng)濟(jì)增長動能還有進(jìn)一步修復(fù)空間。但前期高景氣的生產(chǎn)增速回落，消費(fèi)和制造業(yè)投資雖有所修復(fù)，遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平，需要警惕經(jīng)濟(jì)動能見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策操作將根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中出現(xiàn)的新變化，加大相機(jī)調(diào)節(jié)力度。MLF等政策利率大概率保持不變，LPR繼續(xù)保持平穩(wěn)，但會通過加大對國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性支持力度，精準(zhǔn)引導(dǎo)小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。地方債方面，本年度新增專項(xiàng)債額度還未全部下達(dá)，今年發(fā)行窗口安排會相對集中。5月政府債的高額供給壓力是較為確定的，資金面將迎來考驗(yàn)。目前市場暫時(shí)進(jìn)入數(shù)據(jù)真空期，市場將大概率延續(xù)此前經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)進(jìn)程中，流動性穩(wěn)中偏松的邏輯。5月利率債供給壓力擔(dān)憂再起，市場不確定性仍存，短期國債期貨還存在一定回調(diào)壓力。