2月中旬以來，國債期貨走出一波反彈行情。截至5月18日，十年期主力合約低位上行約2元至98.4附近。期債從底部回升至98關(guān)口的運(yùn)行主線較為清晰，即在市場對基本面向好鈍化的背景下，資金面寬松、國際政局?jǐn)_動以及部分宏觀數(shù)據(jù)（以社融為代表）開始走弱綜合助推國債期貨向上。但“五一”之后國債期貨延續(xù)強(qiáng)勢站上98上方，多空分歧加大，主線不再清晰。

隨著一季度美債收益率和美元上行階段性結(jié)束，市場回歸交易通脹邏輯。4月美國通脹全面超預(yù)期，CPI同比增加4.2%，核心CPI同比增加3%，PPI同比增加6.2%。通脹高企一方面是低基數(shù)下的高讀數(shù)，另一方面是疫情后期效應(yīng)，供應(yīng)鏈恢復(fù)偏慢，而需求改善較快，供需錯配下，部分商品結(jié)構(gòu)性漲價 。防疫時期寬松的貨幣政策和財政政策帶來了通脹預(yù)期，預(yù)期有自我兌現(xiàn)機(jī)制，助推通脹抬升。反觀國內(nèi)，4月CPI平穩(wěn)同比增0.9%，PPI大幅攀升至6.8%，超出市場預(yù)期。但無論是國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)上行，還是大宗商品暴漲的行情，國債期貨市場反應(yīng)平淡，似乎通脹并不是一個重大利空。

二季度的通脹上行確定性較高，主要因?yàn)槿ツ?月到6月的基數(shù)偏低，決定了今年二季度通脹數(shù)據(jù)必然出現(xiàn)階段性抬升，不確定的是具體上行的幅度。因此，從一定程度看，通脹抬升是市場預(yù)期之中的，期債反應(yīng)平淡也是情理之中。存在分歧的是通脹是短期擾動還是長期的，對此無論是美聯(lián)儲還是我國央行都明確表態(tài)數(shù)據(jù)上行是短期因素的擾動，不存在長期通脹的基礎(chǔ)，這也意味著通脹上行并不會帶來貨幣政策收緊。在一季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄中，央行表示“若無內(nèi)需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹”，這給市場了一顆“定心丸”，期債無畏通脹走強(qiáng)。

春節(jié)以來，公開市場多以地量操作為主，基本等量對沖到期資金，資金價格相對穩(wěn)定，DR007維持在2.1%附近窄幅波動。3月和4月流動性偏寬裕主因是信用風(fēng)險較大，但隨著時間窗口過去，資金面的寬松能否持續(xù)？一方面擔(dān)憂來自于5月發(fā)行放量，央行可能對沖不足，另一方面擔(dān)憂通脹上行，政策可能邊際收緊。此外，5月稅期也會對流動性造成一定沖擊，除了正常的月度稅種繳納外，還會對上一年的所得稅進(jìn)行年度清繳。

從近期的投放節(jié)奏來看，央行對于利率波動的容忍度較高，MLF的等量對沖或表明央行并不會改變投放節(jié)奏，額外增加資金投放來平抑稅期或是彌補(bǔ)債券發(fā)行的資金缺口。從一季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，政策基調(diào)維持中性，延續(xù)“穩(wěn)字當(dāng)頭”，重點(diǎn)導(dǎo)向是防風(fēng)險，同時處理好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盡量保持好正常貨幣政策可持續(xù)空間。建立以公開市場操作利率為短期政策利率、以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系 ，市場利率將圍繞政策利率波動。信用擴(kuò)張方面，央行繼續(xù)“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

除了上述的分歧外，市場對近期宏觀層面的數(shù)據(jù)也有所鈍化，4月的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都沒有給市場造成較大波動，也沒有顯著推動期債選擇方向。我們認(rèn)為，在基本面鈍化和貨幣政策偏穩(wěn)的當(dāng)下，市場缺乏邏輯主線對市場產(chǎn)生沖擊，或進(jìn)入邏輯真空期，漲跌都難有較大的空間，難免再度陷入寬幅振蕩的格局，趨勢性行情仍需等待，可回落后再布局，短期追漲有風(fēng)險。短期需要關(guān)注稅期的資金面變化，若資金階段性偏緊，期債需要更多的時間進(jìn)行調(diào)整。

除了國債期貨市場自身運(yùn)行邏輯外，可加大對于大類資產(chǎn)的觀測，在債券市場邏輯真空期，股票、商品和債券市場的聯(lián)動將有所加強(qiáng)，往往呈現(xiàn)“蹺蹺板”特征。大宗市場的暴漲暴跌近期頗受高層和市場關(guān)注。盡管在政策的打壓下，近期商品有所調(diào)整，但通脹交易主線難言結(jié)束，不排除商品再度走強(qiáng)。此外，還有幾個宏觀層面問題值得關(guān)注，一是大宗商品價格如何傳導(dǎo)，是下游接受高價還是上游減少需求，將給通脹和經(jīng)濟(jì)造成不同的影響。二是全球經(jīng)濟(jì)何時見頂，近期歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，復(fù)蘇進(jìn)程有所反復(fù)，海外需求能否持續(xù)。三是疫情的不確定仍在，印度及周邊東南亞國家和我國部分地區(qū)出現(xiàn)本土病例加大了短期對于疫情的擔(dān)憂，關(guān)注疫情反復(fù)和疫苗接種的進(jìn)展。

綜上，國債期貨短期缺乏主線邏輯，或進(jìn)入低波動區(qū)間，向上和向下的空間都不大，可進(jìn)行配置，但交易盤參與價值并不高。建議關(guān)注稅期資金面的變化以及宏觀層面的增量消息能否給市場帶來變局。