2019年12月23日，滬深300股指期權(quán)正式在中金所掛牌交易。上市以來，雖然經(jīng)歷了包括新冠疫情、全球股市劇烈波動在內(nèi)的種種考驗，但運(yùn)行平穩(wěn)，交投活躍度不斷提升，風(fēng)險管理功能逐步展現(xiàn)。

由于期權(quán)的價格是由標(biāo)的資產(chǎn)價格、波動率、到期時間等多種因素共同決定，加上其上市合約較多，這就使得投資者不僅可以采用不同合約類型、不同到期月份、不同執(zhí)行價格的期權(quán)構(gòu)建多樣化的組合豐富自身收益來源，還可以將期權(quán)與股票、ETF、股指期貨等權(quán)益資產(chǎn)相結(jié)合，更好地實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。股指期權(quán)適合應(yīng)用于指數(shù)化投資，尤其是與相應(yīng)的股指期貨相結(jié)合進(jìn)行對沖和套利。

股指期權(quán)在指數(shù)化投資中的應(yīng)用主要體現(xiàn)為保險策略與收益增強(qiáng)策略。保險策略是指做多股指期貨的同時買入看跌期權(quán)，或是做空股指期貨的同時買入看漲期權(quán)。以做多股指期貨為例，由于買入期權(quán)風(fēng)險有限而收益無限，當(dāng)股指期貨價格上漲時，看跌期權(quán)的最大虧損僅以權(quán)利金為限，一旦期貨端的收益超過期權(quán)端的虧損之后，整體組合仍能獲取后續(xù)的收益；而當(dāng)股指期貨價格下跌時，看跌期權(quán)的盈利則可以用來抵補(bǔ)期貨端的虧損。與保險策略相對，收益增強(qiáng)策略是指持有股指期貨多單時賣出看漲期權(quán)，或是持有股指期貨空單時賣出看跌期權(quán)。該策略的初衷在于部分對沖期貨風(fēng)險的同時增強(qiáng)收益，常用于指數(shù)小幅波動的行情。

就實盤交易而言，股指期權(quán)存在一些特有的優(yōu)勢：第一，股指期權(quán)的執(zhí)行價檔位和掛牌合約月份多，一旦盤中發(fā)生劇烈波動，股指期權(quán)較多的行權(quán)價更便于投資者對尾部風(fēng)險進(jìn)行管理，同時較多的月份合約也有助于投資者構(gòu)建多樣化的策略。第二，股指期貨和股指期權(quán)可在同一個賬戶進(jìn)行交易，便于股指期貨和股指期權(quán)組合交易的風(fēng)控和量化策略的實施。因此在行情面臨不確定性時，使用股指期權(quán)對期貨倉位進(jìn)行保護(hù)，往往能達(dá)到事半功倍的效果。

滬深300股指期權(quán)是有效的風(fēng)險管理工具。從實際應(yīng)用來看，股指期貨套?？疹^可以利用看漲期權(quán)對沖指數(shù)上行的風(fēng)險。2020年春節(jié)后，受假期期間國內(nèi)疫情的影響，節(jié)后開盤當(dāng)天市場隨即大跌，兩市成交額也較節(jié)前大幅收縮，有三分之一的個股全天成交額不足1000萬，說明當(dāng)時市場缺乏主動性買盤承接。在此背景下，由于擔(dān)心賣出恐慌盤的繼續(xù)宣泄，利用股指期貨對股票倉位進(jìn)行套期保值十分必要。值得注意的是，由于恐慌情緒的持續(xù)性未知，如果持續(xù)時間較長，則股指期貨套?？諉文軌蛴行_股票組合風(fēng)險。但如果市場隨即反彈，則股指期貨套保空單必然承受巨大虧損。此時若買入看漲期權(quán)對股指期貨空單進(jìn)行對沖，則既能對股票倉位進(jìn)行保護(hù)，又可以減緩行情突然反轉(zhuǎn)給股指期貨空單帶來的損失。

股指期貨多頭也可以利用看跌期權(quán)對沖指數(shù)下跌風(fēng)險。2020年2月底至3月中旬期間，受海外疫情擴(kuò)散影響，市場避險情緒不斷升溫。3月6日OPEC和俄羅斯減產(chǎn)談判失敗，原油價格暴跌，國際金融市場出現(xiàn)流動性危機(jī)，避險資產(chǎn)（主要是美債和黃金）與風(fēng)險資產(chǎn)（主要指股市和商品）同步下跌。直至3月23日晚間美聯(lián)儲宣布購買投資級信用債和相關(guān)ETF后，流動性危機(jī)才得到緩解。如果在此期間投資者持有股指期貨多單，無疑會遭受巨大的損失。若使用看跌期權(quán)給股指期貨多單進(jìn)行保護(hù)，則能有效對沖市場下行風(fēng)險。

為了更加清晰地反映股指期權(quán)保險策略的功效，本文分別從投資者兩種不同需求的角度出發(fā)，來對比僅持有股指期貨多單以及持有股指期貨與股指期權(quán)組合的累計收益。當(dāng)投資者長期持有期貨多單時可選擇將期權(quán)持有至到期日進(jìn)行保護(hù)，在此我們選用了2020年2月24日至3月20日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測（3月20日為期權(quán)到期日）。當(dāng)投資者決定短期持有期貨多單時可選擇使用期權(quán)delta動態(tài)對沖來對股指期貨進(jìn)行保護(hù)，在此選取了2020年2月24日至3月18日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測。

一是，期權(quán)持有至到期日的保護(hù)效果。2020年2月24日IF2003價格4120點（持有10手），買入30手IO2003P4100進(jìn)行保護(hù)并持有至到期，期權(quán)初始價格為93.4點。3月20日期貨和期權(quán)到期后，IF2003的價格為3625.4點，較2月24日下跌了494.6點，而看跌期權(quán)價格為475點，較2月24日上漲了381.6點。通過計算可以發(fā)現(xiàn)，僅做多股指期貨比加入看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)的組合多損失了1144800元。由此可見，在市場存在不確定性時投資者若想持有股指期貨多單至到期，可選擇買入看跌期權(quán)并持有至到期進(jìn)行保護(hù)。如果在此期間市場上漲，那么期貨和期權(quán)組合依然能保持向上的收益；反之若市場下跌，則股指期權(quán)能夠有效管理股指期貨的下行風(fēng)險。

二是期權(quán)delta中性且動態(tài)調(diào)倉的對沖效果。如果采用delta中性方法進(jìn)行對沖，需要考慮delta變動帶來的期貨與期權(quán)手?jǐn)?shù)配比的改變。假設(shè)在2020年2月24日以4120點買入持有10手IF2003多單并且在2020年3月18日平倉，由于平值附近的期權(quán)流動性較好，我們選擇買入平值看跌期權(quán)為期貨多單進(jìn)行動態(tài)delta中性對沖。若在此期間標(biāo)的資產(chǎn)價格發(fā)生大幅波動導(dǎo)致用于對沖的看跌期權(quán)不再為平值期權(quán)，則將原有期權(quán)合約更換為新的平值期權(quán)合約；若平值期權(quán)的delta值發(fā)生較大變動，則調(diào)整期權(quán)的手?jǐn)?shù)配比。初始階段，股指期貨與股指期權(quán)的手?jǐn)?shù)配比為1∶7，后續(xù)根據(jù)行情變化對期權(quán)合約和對沖數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。從實證結(jié)果我們可以看到，在市場存在不確定性時投資者若想短期持有股指期貨多單，可選擇在持有多單期間利用看跌期權(quán)進(jìn)行delta動態(tài)對沖來有效管理風(fēng)險。需要注意的是，截至2020年3月18日回測期結(jié)束，對沖組合累計產(chǎn)生了一定的收益。然而產(chǎn)生這些收益的原因可能是由于我們在回測過程中是以日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)調(diào)整期權(quán)合約和手?jǐn)?shù)配比，而忽略了盤中市場可能出現(xiàn)的大幅波動。因此，我們的實證結(jié)果僅能表明在行情發(fā)生大幅下跌時，使用股指期權(quán)為股指期貨多單做動態(tài)對沖可以規(guī)避巨額損失，但不能保證這種方式絕對能夠產(chǎn)生收益。

綜上所述，滬深300股指期權(quán)能夠為更多指數(shù)化產(chǎn)品的開發(fā)提供有效的風(fēng)險管理工具。股指期貨與股指期權(quán)共同攜手，對于引導(dǎo)中長期資金入市、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展、提高資本市場的韌性和穩(wěn)定性有著深遠(yuǎn)意義。