建議逢回調(diào)買入

5月地方債發(fā)行仍低于市場預期，疊加央行前期“為地方債發(fā)行創(chuàng)造良好流動性環(huán)境”的表態(tài)，預計7月資金面繼續(xù)保持平穩(wěn)的可能性更大。

圖為5月以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)

進入5月中旬以來，受益于政策難收緊、緊信用有加速之勢、經(jīng)濟下行壓力加大、巴以沖突引發(fā)避險情緒升溫、大宗商品延續(xù)調(diào)整導致通脹預期明顯降溫以及加密貨幣巨幅下挫代表市場風險偏好大幅回落等影響，國債期貨大幅上行，并創(chuàng)近十個月主力合約收盤新高。短期看，上述支撐因素并未改變。中期看，經(jīng)濟在二季度后期大概率轉(zhuǎn)弱以及通脹憂慮緩解，繼續(xù)支撐債市走強。因此，操作上建議期債逢回調(diào)繼續(xù)做多。

利率債供給低于預期，政策依舊易松難緊。財政部要求地方財政部門應當在每月20日前披露本地區(qū)下月地方債發(fā)行計劃，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地區(qū)下季度地方債發(fā)行計劃。計劃顯示，5月各地披露的新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模合計達3967億元，明顯高于4月的1723億元，也高于6月的3494億元。6月發(fā)行計劃各地仍在陸續(xù)公布，5月初時合計僅約2000億元。因此，此前市場普遍預計5月將成Q2新增專項債發(fā)行高峰。截至上周五的5月21日，已知5月27日及以前所有已實際發(fā)行+已信息披露新增專項債僅為2521億元。按日度發(fā)行節(jié)奏預計5月新增專項債發(fā)行僅約2800億元，較計劃發(fā)行規(guī)模合計的3967億元低近30%，不論是和4月新增專項債發(fā)行的超計劃還是市場此前的二季度發(fā)行高峰判斷相比，都大幅低于預期。新增專項債的不及預期，還體現(xiàn)在新增限額進度完成明顯偏慢。全國兩會確定的2021年新增專項債限額為3.65萬億元，而1—5月發(fā)行或不到5000億元，僅完成了約14%的全年新增限額，明顯低于序時進度和2019、2020年同期進度，和今年新增一般債的進度比也明顯偏慢。整體看，5月地方債發(fā)行仍低于市場預期，疊加央行前期“為地方債發(fā)行創(chuàng)造良好流動性環(huán)境”的表態(tài)，預計7月資金面繼續(xù)保持平穩(wěn)的可能性更大。

結(jié)合整體宏觀環(huán)境來看，在信用持續(xù)收縮的環(huán)境下，流動性大概率依然保持穩(wěn)定，來配合信貸收縮和信用風險的化解。因此，二三季度“緊信用，穩(wěn)貨幣”的格局延續(xù)，年內(nèi)政策越向后看，越是易松難緊的狀態(tài)。

美聯(lián)儲議息會議紀要首次提及縮減QE的討論，短期全球風險偏好回落，利好債券市場。最新公布4月美聯(lián)儲議息會議紀要首次提及縮減QE的討論，并表明了市場調(diào)查的Taper路徑，鴿派程度不及預期。受此影響，全球權(quán)益市場普跌，市場避險情緒有所升溫。4月會議紀要提及隔夜逆回購用量激增或許是影響Taper步伐的關(guān)鍵變量。常規(guī)而言，隔夜逆回購激增往往發(fā)生在季末，非季度末出現(xiàn)逆回購額高速增長，反映當前流動性已處于過剩狀態(tài)，預計接下來兩周以及6月末或?qū)⒊霈F(xiàn)逆回購額大幅攀升情況。與日俱增的隔夜逆回購規(guī)模預示著Taper臨近，在具體節(jié)奏上，我們預計可能于年底前后采取減少購債規(guī)模的行動，但會更早發(fā)出減少購債規(guī)模的信號，6月或7月的議息會議將是重要時點。如果隔夜逆回購量在短期內(nèi)急速上漲，那么不排除美聯(lián)儲提前行動的可能。

人民幣持續(xù)升值為債市保駕護航。去年下半年以來，人民幣走出一波升勢。截至2021年5月25日，離岸人民幣對美元匯率升破6.4關(guān)口，創(chuàng)2018年6月中旬以來高位至6.3961；在岸人民幣對美元匯率創(chuàng)2018年6月中旬以來高位至6.4016。近日人民幣匯率持續(xù)升值引發(fā)監(jiān)管部門密集表態(tài)，強調(diào)在人民幣匯率市場化進程中，雙向波動將成為常態(tài)。我們回顧了自1994年以來的人民幣匯率相關(guān)改革，注意到“8·11匯改”以后，2015年10月至今美元對人民幣中間價環(huán)比變動率顯著擴大，人民幣彈性有所增加。未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，央行對人民幣匯率波動的容忍度有所增加，這意味著人民幣在當前升值趨勢下將具有更大的空間。此外，隨著中國自身經(jīng)濟實力的增強、人民幣國際化以及金融市場持續(xù)開放，人民幣資產(chǎn)配置價值將有所提升。未來人民幣的彈性將有所增加，雙向波動或成為常態(tài)，央行對人民幣匯率波動的容忍度增加，人民幣持續(xù)升值或在一定程度上緩解輸入性通脹壓力，并為后續(xù)潛在的美債收益率上行提供安全邊際。人民幣的持續(xù)升值，一定程度上為近期債市走強保駕護航。

圖為人民幣匯率走勢