進(jìn)入5月下旬以來，受累于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期、權(quán)益市場持續(xù)走強(qiáng)、利率債供給擔(dān)憂再起、月末資金面邊際收緊、大宗商品重拾漲勢導(dǎo)致通脹憂慮升溫等影響，國債自階段高位小幅調(diào)整。后期看，經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大、緊信用進(jìn)程大概率持續(xù)以及結(jié)構(gòu)性通脹整體無憂，將繼續(xù)支撐債市走強(qiáng)。因此，操作上建議期債逢回調(diào)繼續(xù)做多。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于6月利率債供給可能超預(yù)期以及資金面波動加大帶來短期沖擊。

5月PMI數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外訂單明顯回落，上下游繼續(xù)分化，經(jīng)濟(jì)動能繼續(xù)回落。最新公布的5月中采制造業(yè)PMI回落0.1個(gè)點(diǎn)至51，制造業(yè)PMI各主要分項(xiàng)分化，新訂單指數(shù)回落0.7個(gè)點(diǎn)至51.3，生產(chǎn)回升0.5個(gè)點(diǎn)至52.7。新出口訂單回落2.1個(gè)點(diǎn)至48.3。具體來看，新訂單和產(chǎn)成品庫存均出現(xiàn)回落，但新訂單回落幅度更大，因此經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)回落0.4個(gè)點(diǎn)至4.8，企業(yè)經(jīng)營活動預(yù)期也微降。外需方面，本月新出口訂單繼續(xù)出現(xiàn)明顯回落，意味著后續(xù)我國出口可能也將放緩。本月非制造業(yè)PMI出現(xiàn)回升，主要是建筑業(yè)景氣度回升。盡管“五一”假期拉動了出行需求，5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)仍低于上月0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示我國消費(fèi)回升仍偏慢，這也是導(dǎo)致我國核心CPI持續(xù)偏低的重要原因。往后看，保就業(yè)是比保物價(jià)穩(wěn)定更重要的任務(wù)。政策托底的必要性開始上升，資金面寬松仍然有必要。此外，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)下行，這意味著下游面臨原材料漲價(jià)開始去庫存，后期可能會積累補(bǔ)庫存的需求。工業(yè)品價(jià)格可能會繼續(xù)寬幅振蕩，上游產(chǎn)品向下游價(jià)格收斂。但總體看，由于外需支撐放緩，內(nèi)需也因?yàn)榈禺a(chǎn)基建放緩而被抑制，融資需求很難繼續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)上行面臨壓力。

圖為中國官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)

工業(yè)企業(yè)利潤維持高增速，但是大宗商品漲價(jià)影響浮現(xiàn)，短期限制中下游企業(yè)投資意愿。2021年4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收和利潤累計(jì)同比為33.6%和106.1%。除量價(jià)外，4月累計(jì)營業(yè)收入利潤率也在繼續(xù)改善。工業(yè)企業(yè)利潤增速保持高位，“量”的支撐依然強(qiáng)勁，大宗商品價(jià)格上漲削弱“價(jià)”的貢獻(xiàn)。當(dāng)前制造業(yè)修復(fù)受到供給端的壓制較為明顯，可能影響中下游企業(yè)補(bǔ)庫、投資的信心。一方面，芯片短缺、國際物流不暢、集裝箱緊缺、運(yùn)價(jià)上漲等問題依然嚴(yán)峻。另一方面，國內(nèi)大宗商品價(jià)格上漲過快，使得中下游制造業(yè)企業(yè)陷入“不漲沒利潤、漲了沒客戶”的兩難處境。5月國常會連續(xù)三次“點(diǎn)名”大宗商品。受政策調(diào)控影響，短期內(nèi)大宗商品價(jià)格上行受阻，需要進(jìn)一步關(guān)注后續(xù)保供穩(wěn)價(jià)措施出臺對中下游企業(yè)復(fù)蘇的影響。

6月資金面波動可能加大，預(yù)計(jì)央行大概率加大資金投放。5月下旬流動性邊際收斂，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期內(nèi)，是債市小幅調(diào)整的主導(dǎo)因素，資金面之所以邊際收斂主要原因在于銀行系統(tǒng)可動用資金規(guī)模下降。5月政府債凈發(fā)行7937億元，較4月增長1倍有余，政府債繳款形成央行財(cái)政存款，消耗銀行可動用資金。近期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，權(quán)益市場持續(xù)大漲，可能對銀行和非銀之間的資金循環(huán)形成負(fù)面影響。5月24至28日這一周同業(yè)存單一級市場凈發(fā)行轉(zhuǎn)負(fù)，理財(cái)產(chǎn)品在二級市場買入存單環(huán)比有所減少，部分貨基規(guī)模也略有回落。債市杠桿水平可能不低，4月和5月上中旬利率出現(xiàn)一段下行行情，基金、券商自營等機(jī)構(gòu)可能處于加杠桿過程中。6月資金面來看，央行增加逆回購?fù)斗帕康母怕试谏仙Y金波動可能加大。據(jù)我們測算，5月末銀行超儲率降至0.8%附近。預(yù)計(jì)6—9月國債和地方債凈發(fā)行規(guī)模仍在6000億—7000億元甚至更高水平區(qū)間。在這種情況下，面對國債、地方債發(fā)行和繳稅等因素，央行增加資金投放的可能性上升。這未必會帶來資金利率中樞持續(xù)上行，但大概率會帶來資金面波動放大。