5月以來，債券市場開啟了新一輪的上行勢頭。截至5月月末收盤，十年期國債主力合約T2109較前一個月上漲0.9元，短端2年期主力合約TS2109上漲0.16元，十年期合約更是一度在盤中創(chuàng)下年內(nèi)新高。在月中大宗商品價格大幅回調(diào)之際，十年期國債現(xiàn)券收益率快速突破前低，來到了3.1%以下的階段性低點(diǎn)。在基本面、流動性預(yù)期等多方面因素共振之下，債券市場相當(dāng)強(qiáng)勢，其啟動快、漲勢迅速的特征使得許多投資者在尚未來得及做出反應(yīng)之時就錯過了入場時機(jī)。站在6月初來看，利率的強(qiáng)勢還能維持多久？

“該緊不緊”，資金面超預(yù)期平穩(wěn)。事實(shí)上，自年后以來，銀行間資金利率就一直表現(xiàn)出價格低、波動小的特征。這一方面源于央行在公開市場不間斷的“地量操作”，同時也受到需求偏弱的影響。但真正推動債市上行的，并不是流動性的絕對充裕，而是對于流動性收緊的擔(dān)憂被證偽后多頭情緒的釋放，也就是所謂的“超預(yù)期”?？紤]到4月5月歷來是繳稅大月，稅期壓力與債券供給提速疊加之下，市場一致預(yù)期資金面將會偏緊。然而，進(jìn)入4月以后資金利率依舊平穩(wěn)，7天期銀行間質(zhì)押回購利率DR007中樞2.1%左右，低于政策利率。反觀債券發(fā)行，4月發(fā)行專項(xiàng)債3439.01億元，占全年額度10%不到，5月發(fā)行專項(xiàng)債2042.72億元，并沒有表現(xiàn)出提速的特征。

對于流動性的另一層擔(dān)憂來自于通脹壓力。海外疫情擾動之下，工業(yè)生產(chǎn)供需錯配，導(dǎo)致工業(yè)原材料價格飆升，4月單月內(nèi)南華工業(yè)品價格指數(shù)上行接近200點(diǎn)，漲幅接近7%。然而供給端導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策的壓力始終有限，加上監(jiān)管層高度關(guān)注，5月19日國常會強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)大宗商品期現(xiàn)市場聯(lián)動監(jiān)管，排查異常交易和惡意炒作”有效打壓了投機(jī)情緒，市場對于流動性收緊的擔(dān)憂也明顯緩解。

綜上來看，盡管絕對水平上資金的價格一直保持平穩(wěn)，但對于市場預(yù)期呈現(xiàn)出“相對寬松”的狀態(tài)，這樣的流動性環(huán)境為債市多頭情緒不斷發(fā)酵提供了土壤。

流動性環(huán)境不改，債市或仍有空間。5月以來人民幣匯率加速升值，離岸人民幣對美元一度下至6.3598，為2018年5月以來新低。根本原因在于歐洲疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇之下，歐元對美元持續(xù)升值，美元指數(shù)回落，人民幣被動升值。與此同時，國內(nèi)做多人民幣的投機(jī)情緒也逐漸升溫，央行選擇出手進(jìn)行管控。5月31日央行宣布將要上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點(diǎn)至7%。從債市角度來看，外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)不僅對于市場流動性總量的影響相對有限，反而有可能進(jìn)一步推升流動性預(yù)期。因?yàn)橐坏┝鲃有杂兴站o，將進(jìn)一步加大人民幣升值壓力，這與央行的初衷相違背，近期流動性易松難緊。

由于利率債發(fā)行高峰遲遲未至，供給速度偏慢，短期“資產(chǎn)荒”出現(xiàn)的情況下，機(jī)構(gòu)配置需求并未得到緩解。從最新債券托管情況來看，利率債存量小幅回落，同業(yè)存單明顯增長。在利率債供給不足但資金面保持平穩(wěn)的情況下，非銀機(jī)構(gòu)賺取同業(yè)存單與逆回購息差來獲取收益，因此存單需求的增長一定程度上反映了機(jī)構(gòu)的配置需求。也是為什么在十年期利率突破3.1%以后，止盈盤帶來的阻力相對有限，配置壓力下，債市易漲難跌。

5月下旬以來，在稅期以及跨月資金擾動之下，資金面邊際收斂。待短期擾動消失，資金面回歸寬松，收益率有望繼續(xù)下沖。考慮到前期資金壓力下長端表現(xiàn)更為強(qiáng)勢，在流動性邊際轉(zhuǎn)松后短端可能迎來補(bǔ)漲，建議關(guān)注做陡收益率曲線的機(jī)會。