近期央行針對人民幣匯率波動情況頻繁表態(tài)，中美利差的變化也在改變海內(nèi)外融資環(huán)境。人民幣匯率市場化改革是建立國內(nèi)合理大宗商品價格機(jī)制的基礎(chǔ)，銅內(nèi)外盤比價有望繼續(xù)下降。

在2020年3月份開啟的這一波上漲行情中，影響銅價的因素很大程度上來自品種金融屬性，其中銅內(nèi)外盤比價和美元對人民幣匯率走勢呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系。近期央行針對人民幣匯率波動情況頻繁表態(tài)，中美利差的變化也在改變海內(nèi)外融資環(huán)境，本文將站在人民幣匯率及中美利差變化的角度對內(nèi)外盤銅價的走勢進(jìn)行分析。

人民幣仍具升值空間，銅內(nèi)外盤比價有望下降

受前期海內(nèi)外貨幣財政政策差異影響，中國從全球最大的金屬消費國過渡為全球金屬加工廠，源源不斷向海外輸出加工材和終端產(chǎn)品，外盤銅價持續(xù)強(qiáng)于內(nèi)盤，去匯滬倫比從2020年8月的1.15縮窄至當(dāng)前的1.11左右，滬倫比從8縮窄至7.2左右。伴隨外盤銅價的強(qiáng)勢，內(nèi)盤銅價被動跟漲，國內(nèi)現(xiàn)貨市場對于連續(xù)上漲的商品價格存在普遍接受不暢現(xiàn)象，現(xiàn)貨銅長時間處于貼水狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈中下游貿(mào)易商及終端企業(yè)深受原料價格快速上漲帶來的利潤侵蝕問題困擾。自3月底至5月初，國務(wù)院重要會議4次提及大宗商品過快上漲，隨后國家發(fā)改委、工信部等部門快速部署，多個有色金屬重點企業(yè)被集中約談，銅價面臨較大幅度回調(diào)。但在國內(nèi)宏觀調(diào)控過程中，外盤銅價依然保持相對堅挺，買內(nèi)盤賣外盤在國內(nèi)穩(wěn)價的號召下存在套利空間，因此進(jìn)行人民幣匯率改革是應(yīng)對當(dāng)前海內(nèi)外政策背景差異下的大勢所趨，未來內(nèi)盤銅價運(yùn)行也將更加貼近國內(nèi)現(xiàn)貨市場實際情況。

進(jìn)出口方面，對標(biāo)于我國有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈來說，我國金屬原料嚴(yán)重依賴于海外進(jìn)口，在礦端持續(xù)緊張的背景下，進(jìn)口型企業(yè)利潤深受海外原料端價格快速上漲的壓制。從美聯(lián)儲近期的表態(tài)來看，根據(jù)市場預(yù)測美聯(lián)儲最早將在今年年底才會考慮貨幣邊際收緊，在人民幣匯率市場化的背景下，年內(nèi)人民幣對美元匯率或存在繼續(xù)升值空間，人民幣相對購買能力提升，理論上將緩解我國進(jìn)口型企業(yè)利潤被壓制的問題。

出口方面，從目前全球貿(mào)易環(huán)境來看，東南亞和部分新興市場制造業(yè)依然深受疫情的干擾，在海外實際需求依然旺盛的情況下，我國出口市場規(guī)?；蛴绊懹邢?，但出口企業(yè)利潤將受到匯率升值的壓力，或影響商品出口價格，內(nèi)外盤商品比價或繼續(xù)收窄。

中美利差收窄，內(nèi)外庫存表現(xiàn)繼續(xù)分化

自2020年二季度開始，由于中國與海外疫情控制時效性的差異，中國利率環(huán)境強(qiáng)于海外，中美10年期國債收益利差從2020年3月的1.78個百分點擴(kuò)大至8月峰值水平2.43個百分點。中美利差擴(kuò)張使得海外低成本資金只要有渠道進(jìn)來就可以套取利差，并賺取人民幣匯率升值帶來的利潤，銅作為貿(mào)易融資的重要載體，充當(dāng)了上述融資套利的媒介。海外銅流入國內(nèi)，一部分庫存形成不可流通庫存，使得2020年二季度開始至2021年年初海內(nèi)外銅庫存維持低位，從而變相地改變了銅的顯性供需情況，為銅價上漲提供基本面支持。

今年以來，伴隨美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，中長期美債收益率有所回升，前期高位中美利差所帶來的融資環(huán)境發(fā)生變化。今年3月，美債利率一路向上突破至1.74%，中美利差基本回歸疫情前水平，伴隨融資環(huán)境改變，隱性銅庫存逐漸轉(zhuǎn)顯性，體現(xiàn)在海內(nèi)外銅庫存表現(xiàn)分化，國內(nèi)庫存去庫節(jié)奏相較往年明顯放緩，當(dāng)前國內(nèi)交易所顯性銅庫存已超過前三年同期水平。在美國通脹預(yù)期和實際利率的共同推動下，美債收益率保持相對平穩(wěn)，而在人民幣升值的背景下，大量外資加快流入國內(nèi)，當(dāng)前中國10年期國債收益率已跌破3.1%，中美利差難以重現(xiàn)2020年的高位水平，融資環(huán)境被打破后，未來銅庫存的消耗將更多基于實際需求。

總體而言，為應(yīng)對海內(nèi)外貨幣財政政策力度差異所帶來的輸入性通脹對我國現(xiàn)貨市場的不利影響，除國家穩(wěn)定物價的政治號召以外，實行人民幣匯率市場化改革是建立國內(nèi)合理大宗商品價格機(jī)制的基礎(chǔ)，銅內(nèi)外盤比價有望繼續(xù)下降。