最近兩周，債券市場(chǎng)在權(quán)益反彈、大宗商品企穩(wěn)、獲利盤(pán)止盈等因素的影響下，做多情緒收斂，進(jìn)入振蕩調(diào)整期。二債、五債、十債2109合約分別從近兩周高點(diǎn)100.425、100.19、98.695，回落至目前的20日動(dòng)態(tài)區(qū)間中值100.265、99.855、98處附近。從中期趨勢(shì)看，在人民幣升值壓力較大的背景下，同時(shí)兼顧經(jīng)濟(jì)依然恢復(fù)較慢，央行需要保持流動(dòng)性相對(duì)寬松，這就保證了利率不會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈，即期債向下調(diào)整空間有限。

本周相繼公布的PMI數(shù)據(jù)有所分化，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期未見(jiàn)明顯變化，對(duì)債市的影響也相對(duì)有限。一方面，5月官方制造業(yè)PMI為51，略低于預(yù)期和前值0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以上，制造業(yè)保持平穩(wěn)擴(kuò)張；官方非制造業(yè)PMI為55.2，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)擴(kuò)張步伐有所加快。另一方面，5月財(cái)新制造業(yè)PMI升至52，為2021年以來(lái)最高值；財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI為55.1，低于前值56.3。后續(xù)需要關(guān)注價(jià)格問(wèn)題的進(jìn)一步演化，目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)上依舊難以利空債市。

從資金面來(lái)看，4—5月央行在公開(kāi)市場(chǎng)上的凈投放量分別為39億元、-100億元，在沒(méi)有主動(dòng)投放流動(dòng)性的情況下，一方面由于金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性?xún)?chǔ)備較多，另一方面由于債券發(fā)行持續(xù)放緩，導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性超預(yù)期寬松，對(duì)債市形成較強(qiáng)支撐。5月底，資金市場(chǎng)出現(xiàn)一些微妙變化，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率已跌破1%。在資金總量下降且擾動(dòng)因素增多的背景下，資金面出現(xiàn)波動(dòng)的可能性上升。

從地方債供給來(lái)看，5月地方債凈融資額在5874億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)此前預(yù)期的萬(wàn)億元水平。5月新增專(zhuān)項(xiàng)地方債僅執(zhí)行計(jì)劃的66.91%，1—5月累計(jì)發(fā)行進(jìn)度仍偏慢，凈融資累計(jì)值占全年比例約35%，不及往年50%以上的水平。由于部分5月未發(fā)地方債推遲發(fā)行，6月地方債發(fā)行或有增加，凈融資規(guī)?；蛟?800億元，整體供給壓力不大，但也有前期計(jì)劃推遲至季末月份發(fā)行的可能，關(guān)注后移堆積可能放大供給壓力。

對(duì)債市而言，考慮到今年前期地方債發(fā)行滯后帶來(lái)的高度不確定性，不完全排除資金釋放可能存在較大偏離的可能，流動(dòng)性壓力更多會(huì)在三季度或6月尾部顯現(xiàn)。短期來(lái)看，度過(guò)月末和繳稅期后，本周資金面逐步寬松，短期壓力暫緩。

近期人民幣升值成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。離岸人民幣匯率從4月1日的低點(diǎn)6.5874持續(xù)升值至5月31日的高點(diǎn)6.3504，升值幅度為3.6%。對(duì)債券市場(chǎng)而言，整體上是利大于弊。一方面，人民幣升值過(guò)程中可能引起外資流入抬升資產(chǎn)價(jià)格，通常還會(huì)抑制出口部門(mén)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成拖累，從而壓低利率中樞，還可以壓制輸入性通脹，減少央行貨幣緊縮意愿。另一方面，從資產(chǎn)重估等角度利好權(quán)益資產(chǎn)，可能引發(fā)部分貨幣資金重新回流權(quán)益市場(chǎng)，引發(fā)債券市場(chǎng)資金面的分流。

周一，央行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，意在調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求壓力，打擊投機(jī)外匯交易，抑制熱錢(qián)流入和緩解人民幣升值壓力。從歷史角度來(lái)看，2006年、2007年外匯存款準(zhǔn)備金提高的前后均伴隨著加息、加準(zhǔn)，而此番調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率的政策力度超過(guò)前兩次，隨著6月15日外匯存款準(zhǔn)備金率的正式上調(diào)，6月資金面存在陡然生變的可能。

此外，通脹問(wèn)題對(duì)債市的影響也不容忽視。最近兩周，大宗商品特別是前期下跌較多的黑色系再度反彈，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的再度擔(dān)心，限制了利率向下突破。但是利率繼續(xù)反彈也不符合政策的導(dǎo)向，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生壓力，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落得到確認(rèn)，又會(huì)對(duì)債市形成支撐作用。