5月下旬以來，國債期貨結(jié)束近三周的小牛市，進(jìn)入盤整期。一方面，基本面數(shù)據(jù)極具韌性，預(yù)示經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇周期；另一方面，地方債集中大量發(fā)行以及國債供給超預(yù)期，疊加臨近月末資金利率波動(dòng)加大，債市多頭熱情稍歇。后市看，領(lǐng)先指標(biāo)PMI分項(xiàng)指數(shù)反映外需存在一定變數(shù)，經(jīng)濟(jì)增長仍需貨幣政策配合，隨著地方債發(fā)行節(jié)奏適度均衡，機(jī)構(gòu)強(qiáng)化資金預(yù)期管理，供給端憂慮減弱，期債經(jīng)歷本輪調(diào)整后仍具一定的上行空間，配置盤可積極介入。

官方與財(cái)新制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)背離，外需拉動(dòng)力存變數(shù)

5月31日國家統(tǒng)計(jì)局公布的官方制造業(yè)PMI略降，新出口訂單指數(shù)跌入萎縮區(qū)域并創(chuàng)11個(gè)月低位，但稍后公布的財(cái)新制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)創(chuàng)逾半年來高點(diǎn)，兩大PMI分項(xiàng)指數(shù)重現(xiàn)背離，分歧的外需數(shù)據(jù)讓市場存有憂慮?？傮w看，我國制造業(yè)景氣程度依然相對穩(wěn)定。官方出口訂單指數(shù)下滑一方面與大宗商品、原材料價(jià)格上漲密切相關(guān)，成本壓力下迫使企業(yè)延緩接單節(jié)奏，導(dǎo)致5月官方新出口訂單指數(shù)的下行；另一方面可能與近期人民幣匯率持續(xù)快速升值有關(guān)。另外，從高頻數(shù)據(jù)看，官方制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)同樣與出口集裝箱指數(shù)（CCFI）走勢不一致。截至5月28日，CCFI上行至2296.36點(diǎn)，較4月末大幅上漲超15%，反映當(dāng)前我國出口保持著較高的景氣度，而且企業(yè)呈現(xiàn)供需兩旺格局，出口訂單依然較為充足。整體來看，外需拉動(dòng)力仍具較強(qiáng)韌性，但短期存有變數(shù)。

央行動(dòng)用匯率管理工具，貨幣政策更具寬松空間

央行時(shí)隔14年來首次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，此舉意在增加國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯持有成本，打壓即期匯率，同時(shí)拉低遠(yuǎn)期點(diǎn)。從基礎(chǔ)貨幣來看，當(dāng)前外匯存款規(guī)模約1萬億，由此產(chǎn)生的外匯法定準(zhǔn)備增加接近200億美元，流行性影響相對較為有限，短期對債市沖擊不大。不過從政策意圖來看，當(dāng)前人民幣存在升值過快風(fēng)險(xiǎn)，短期存在回落可能，意味著人民幣流動(dòng)性保持相對寬裕，國內(nèi)貨幣政策更具寬松空間。

地方債發(fā)行提速

利率債供給方面，5月下旬地方債發(fā)行突然提速，全月發(fā)行量達(dá)到8753.43億元，為去年8月以來單月最高值。不過，從今年1至5月發(fā)行進(jìn)度看，不僅明顯落后于去年同期水平，同樣落后于2019年同期。從實(shí)際情況看，4月部分公布發(fā)行計(jì)劃但當(dāng)月尚未發(fā)行的省份，也基本在5月完成發(fā)行，說明當(dāng)前的推遲仍會(huì)后續(xù)補(bǔ)上，意味著地方債的整體發(fā)行節(jié)奏更可能是延后實(shí)施。財(cái)政部官員在出席地方政府債券柜臺(tái)發(fā)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)班時(shí)也表示，今年發(fā)行窗口安排會(huì)相對集中，財(cái)政部會(huì)適度均衡發(fā)債節(jié)奏，避免債券發(fā)行過于集中、債券資金長期滯留國庫。此舉有利于金融機(jī)構(gòu)資金安排的預(yù)期管理，降低流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性失衡。當(dāng)前存量流動(dòng)性充裕，資金利率處于歷史偏低水平背景下央行公開市場逆回購每日“百億”操作，凸顯保持流動(dòng)性管理層面上的合理充裕，未來地方債發(fā)行更多是時(shí)點(diǎn)上的沖擊，供給端憂慮將逐步弱化。