6月以來(lái)，債市結(jié)束了5月以來(lái)強(qiáng)勢(shì)行情，出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。市場(chǎng)主線依舊為資金和通脹，一方面，資金進(jìn)入6月后逐步回落，除了需要觀察回落的中樞之外，需要跟蹤隔夜資金是否能夠保證穩(wěn)定；另一方面，大宗商品再次大漲，關(guān)注管理層是否有進(jìn)一步動(dòng)作，以及5月通脹是否由結(jié)構(gòu)性向全局性傳導(dǎo)。此外，人民幣升值、股市明顯上行以及海外流動(dòng)性的變化也可能成為影響因素。

資金面逐步收緊成了債券市場(chǎng)下跌的最主要因素。DR001創(chuàng)2月2日以來(lái)新高，DR00720日均值出現(xiàn)抬升跡象。如果說(shuō)5月末資金面邊際收緊沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂是因?yàn)槭袌?chǎng)將資金面波動(dòng)更多地歸因于季末因素，那么6月初資金面透露出邊際收緊的跡象則引發(fā)了市場(chǎng)普遍擔(dān)憂。從市場(chǎng)角度來(lái)看，4—5月，央行并沒(méi)有進(jìn)行大規(guī)模的資金投放，但是整體表現(xiàn)出資金寬松的格局，主要原因是外匯占款偏多。4—5月市場(chǎng)財(cái)政上繳規(guī)模依舊比較大，造成銀行超額準(zhǔn)備金率較低，資金變得緊張。因而，6月以來(lái)，資金面想要保持寬松，需要央行額外的資金投放，短期內(nèi)需要繼續(xù)關(guān)注資金面走勢(shì)，目前來(lái)看，資金面收緊不是央行主動(dòng)收緊，未來(lái)這部分資金大概率會(huì)隨著財(cái)政投放自然回流。

近期，商品價(jià)格大幅波動(dòng)，一定程度影響了市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)期債形成了較大的影響。多數(shù)商品價(jià)格沖上高點(diǎn)后出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但6月以來(lái)，又逐漸開(kāi)始企穩(wěn)回升。對(duì)于商品價(jià)格后期的走勢(shì)，進(jìn)一步明顯上行的可能性比較?。菏紫?，在中下游企業(yè)在商品價(jià)格大幅上漲的情況下，需求明顯回落，經(jīng)營(yíng)比較困難；其次，商品價(jià)格的持續(xù)上漲可能導(dǎo)致政策的調(diào)整，降低市場(chǎng)供給收縮的預(yù)期。復(fù)盤(pán)歷次通脹周期與貨幣政策的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)，本輪大宗商品漲價(jià)，內(nèi)需并不是主要原因，PPI數(shù)據(jù)雖然沖高，但存在低基數(shù)、供需錯(cuò)位等因素的影響。目前由于需求已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，上游成本的上漲對(duì)中下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了較大壓力，因而貨幣政策并不會(huì)因?yàn)樯唐穬r(jià)格的上漲而快速緊縮。一旦大宗商品跌幅過(guò)快，則可能引發(fā)利率下行。

周一，海關(guān)總署發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)價(jià)中國(guó)5月出口同比增長(zhǎng)27.9%，預(yù)期增長(zhǎng)32.1%，前值增長(zhǎng)32.3%；以美元計(jì)價(jià)，中國(guó)5月進(jìn)口同比增長(zhǎng)51.1%，預(yù)期增長(zhǎng)53.5%，前值增長(zhǎng)43.1%。整體來(lái)看，出口數(shù)據(jù)略微低于市場(chǎng)預(yù)期，出口數(shù)據(jù)自2月以來(lái)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，和PMI新訂單數(shù)據(jù)基本一致。對(duì)于債市來(lái)說(shuō)，需要關(guān)注出口放緩對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的影響，從經(jīng)濟(jì)增速角度來(lái)看，有放緩跡象。主要體現(xiàn)在消費(fèi)放緩明顯，同時(shí)，投資增速?gòu)母呶换芈?，房地產(chǎn)投資也不容樂(lè)觀，對(duì)債市形成一定程度的支撐。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，目前已經(jīng)進(jìn)入了“穩(wěn)貨幣，緊信用”的狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有完全恢復(fù)到正常水平的狀況下，信貸增速和社融增速回落還是會(huì)給后期經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定的壓力，而這也恰恰是利率債市場(chǎng)的機(jī)會(huì)所在。

綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速放緩，信貸環(huán)境緊縮顯示目前宏觀環(huán)境對(duì)債市占優(yōu)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，信貸重要轉(zhuǎn)折指標(biāo)預(yù)示債市具備走牛的基礎(chǔ)。近期來(lái)看，現(xiàn)券利率連續(xù)兩個(gè)交易日出現(xiàn)快速反彈，市場(chǎng)大概率維持振蕩。中長(zhǎng)期來(lái)看，后續(xù)市場(chǎng)繼續(xù)回落的可能性偏大，利率上行存在天花板。