隨著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹的擔(dān)憂持續(xù)升溫，美國(guó)國(guó)債收益率在2—3月一度大幅攀升，而4—5月由于美國(guó)財(cái)政部通過(guò)TGA釋放大量流動(dòng)性，在一定程度上壓低了美債收益率，使得4—5月歐美股市和大宗商品價(jià)格受益于盈利增長(zhǎng)和通脹預(yù)期而再度攀升。

對(duì)于未來(lái)美債收益率，我們認(rèn)為可能會(huì)重新回到上升通道當(dāng)中，且7月議息會(huì)議或者鮑威爾國(guó)會(huì)作證的證詞中有可能釋放削減QE的信號(hào)。支持美債收益率再度上升的邏輯在于以下幾個(gè)方面：

美國(guó)通脹壓力持續(xù)攀升

我們認(rèn)為，核心CPI或者PEC增速在6—7月有望再創(chuàng)新高。美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，排除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格之后，4月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比升3.1%，超預(yù)期的2.9%，較前值1.8%大幅提高，創(chuàng)1992年以來(lái)新高。

6月有兩個(gè)因素會(huì)繼續(xù)驅(qū)動(dòng)美國(guó)通脹攀升，一是海外需求從商品切換至服務(wù)類(lèi)，而服務(wù)類(lèi)價(jià)格上漲將會(huì)比商品價(jià)格上漲對(duì)核心CPI更有提振作用。美國(guó)房地產(chǎn)和商品消費(fèi)得益于美國(guó)三輪財(cái)政刺激和低利率環(huán)境而在疫情期間大幅攀升，并在2021年一季度超過(guò)疫情前水平。

不過(guò)考慮到財(cái)政刺激高峰已經(jīng)過(guò)去，且大多數(shù)州政府決定在6月提前停止發(fā)放補(bǔ)貼，耐用品消費(fèi)不大可能繼續(xù)維持高位。一方面，美國(guó)耐用品消費(fèi)需求或迎來(lái)拐點(diǎn)。美國(guó)4月耐用品新增訂單環(huán)比下降1.3%，剔除國(guó)防外的耐用品新增訂單在4月同樣環(huán)比下降0.05%。另一方面，服務(wù)方面的個(gè)人消費(fèi)支出在回升，4月服務(wù)方面的個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，而耐用品方面的個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比僅僅增長(zhǎng)0.5%，非耐用品方面的個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比出現(xiàn)-1.3的增長(zhǎng)。這意味著疫情期間商品消費(fèi)暴增而服務(wù)消費(fèi)大幅萎縮的格局正發(fā)生反向變化，未來(lái)幾個(gè)月美國(guó)服務(wù)消費(fèi)增速會(huì)加快，但是耐用品消費(fèi)增速會(huì)大幅回落，甚至負(fù)增長(zhǎng)。

二是美國(guó)薪資增長(zhǎng)將帶來(lái)明顯的通脹壓力。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)平均時(shí)薪從4月的0.4%上升至5月的2.0%，超出預(yù)期1.6%。薪資增長(zhǎng)意味著部分領(lǐng)域或行業(yè)出現(xiàn)了勞動(dòng)力短缺。按照菲利普曲線理論，失業(yè)率與物價(jià)上漲率二者亦呈反向的對(duì)應(yīng)變動(dòng)關(guān)系。一輪短期的、典型的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上升期，失業(yè)率下降，物價(jià)上漲率上升；在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的回落期，失業(yè)率上升，物價(jià)上漲率下降。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)改善

盡管5月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)市場(chǎng)弱于預(yù)期，但是我們認(rèn)為美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)在未來(lái)還會(huì)繼續(xù)改善，尤其是隨著美國(guó)在三季度實(shí)現(xiàn)全民免疫，美國(guó)服務(wù)業(yè)改善對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)提振將會(huì)更加明顯。6月4日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，失業(yè)率好于預(yù)期。美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)人口增加55.9萬(wàn)，預(yù)期增加67.5萬(wàn)，前值增加26.6萬(wàn)。

在創(chuàng)紀(jì)錄的職位空缺水平下，慷慨的失業(yè)救濟(jì)金補(bǔ)貼一直是阻礙就業(yè)增長(zhǎng)的主要因素，但隨著許多州在6月結(jié)束補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)夏季將增加數(shù)百萬(wàn)個(gè)工作崗位。尤其是服務(wù)業(yè)就業(yè)距疫情前水平仍有較大距離，而服務(wù)業(yè)的加速恢復(fù)以及就業(yè)和薪資的上升，將對(duì)下半年美國(guó)通脹中樞形成支撐。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在通脹壓力較強(qiáng)、環(huán)比持續(xù)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)最早會(huì)在就業(yè)缺口恢復(fù)到70%—80%區(qū)間的時(shí)候討論退出。如果新增通脹壓力偏弱，美聯(lián)儲(chǔ)將更傾向于在就業(yè)缺口完全閉合之后再退出。5月就業(yè)缺口由4月的63.26%小幅回復(fù)至65.76%，根據(jù)近3個(gè)月的平均復(fù)蘇程度，就業(yè)缺口或在2個(gè)月后達(dá)到70%的水平。當(dāng)前就業(yè)缺口較大的行業(yè)為信息服務(wù)業(yè)、批發(fā)業(yè)和耐用品制造業(yè)。

美聯(lián)儲(chǔ)天量隔夜逆回購(gòu)暗示維持寬松必要性下降

數(shù)據(jù)顯示，5月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)用于控制短期利率的一項(xiàng)工具的需求飆升至歷史最高水平，因海量現(xiàn)金正尋找去處。6月7日，美聯(lián)儲(chǔ)擬回購(gòu)工具共吸納46個(gè)參與者總計(jì)4860.97億美元的資金，超過(guò)了5月27日的上個(gè)紀(jì)錄高點(diǎn)4853億美元，也高于5月28日的4833億美元。

大量的流動(dòng)性投放導(dǎo)致短端回購(gòu)利率持續(xù)下行可能在政策層面產(chǎn)生重大影響，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模?將漸行漸近。從流動(dòng)性上看，當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于泛濫，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)回收流動(dòng)性的同時(shí)說(shuō)明持續(xù)量化寬松的必要在顯著下降。

因此，盡管當(dāng)前對(duì)沖基金對(duì)10年期美債的看漲押注升至8年高位，但是從中期交易策略來(lái)看，短期流動(dòng)性泛濫和通脹攀升壓力，且就業(yè)市場(chǎng)逐步滿足削減QE的條件，美債收益率有望再度攀升。美債面臨較大拋售風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)賣(mài)出芝商所10年期美債期貨對(duì)沖美債收益率攀升的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為芝商所FedWatch工具測(cè)算的美聯(lián)儲(chǔ)加息概率

芝商所FedWatch工具顯示，美聯(lián)儲(chǔ)6月21日議息會(huì)議維持0—0.25%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變的概率高達(dá)95%，但是從2013年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮一般都是削減QE或者結(jié)束QE后再加息的。