近兩周債市出現(xiàn)明顯回調(diào)，T主力合約下行超0.8%，活躍券200016也從上月底的3.06%上至3.14%。目前市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些分歧，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為債市將開始調(diào)整；另一部分機(jī)構(gòu)則認(rèn)為調(diào)整是暫時(shí)的，應(yīng)越跌越買。那么投資者究竟應(yīng)該如何操作呢？

近期回調(diào)主因在資金面

上月底由于繳稅繳準(zhǔn)及利率債發(fā)行繳款使得資金面波動(dòng)加大，銀行間隔夜回購(gòu)利率中樞升至2.1%以上，央行并未增加資金投放來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)。進(jìn)入6月之后，地方債又發(fā)行迎來(lái)小高峰，本周地方債計(jì)劃發(fā)行量為2972.65億元，當(dāng)周凈融資量為2168.86億元。地方債發(fā)行提速導(dǎo)致資金面保持偏緊狀態(tài)，這是本輪債市調(diào)整的主因。

那么未來(lái)偏緊資金局面會(huì)不會(huì)持續(xù)呢？央行當(dāng)前態(tài)度模糊難測(cè)，但從前段時(shí)間的講話和舉措來(lái)看，收緊貨幣政策的時(shí)點(diǎn)尚未到來(lái)。本判斷主要基于以下幾點(diǎn)原因：一是控制匯率需人民幣相對(duì)充裕。央行月初上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率來(lái)緩解人民幣升值壓力，因?yàn)閰R率較快升值已經(jīng)明顯影響出口，匯率穩(wěn)定成為央行當(dāng)前工作的一大重點(diǎn)，要控制匯率就需要保持人民幣流動(dòng)性的相對(duì)充裕。二是通脹緩和不會(huì)倒逼貨幣收緊。目前大宗商品漲價(jià)壓力暫緩，且央行前期表態(tài)通脹是短期的、結(jié)構(gòu)性的，不會(huì)動(dòng)用貨幣政策來(lái)降通脹。三是經(jīng)濟(jì)略不及預(yù)期。目前消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，需求不振，低利率環(huán)境更有利于刺激消費(fèi)。此外，交易所市場(chǎng)利率低于銀行間市場(chǎng)，且同業(yè)存單發(fā)行利率保持低位，說(shuō)明市場(chǎng)上資金面并不太緊。

通脹剪刀差創(chuàng)新高

5月CPI走升0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，PPI走升2.2個(gè)百分點(diǎn)至9%，PPI和CPI剪刀差繼續(xù)走升。CPI漲幅較小，一方面是受繼續(xù)回落的豬價(jià)壓制，另一方面也反映了消費(fèi)低迷導(dǎo)致的需求偏弱。CPI方面，食品項(xiàng)繼續(xù)拖累CPI，豬肉價(jià)格5月下滑23.8%，豬肉產(chǎn)能繼續(xù)恢復(fù)，鮮果價(jià)格也有所下滑，都是受供給改善導(dǎo)致的價(jià)格回落。蔬菜、水產(chǎn)品、蛋類、交通、旅游等方面表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性，主要是受農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品漲價(jià)影響。目前經(jīng)濟(jì)周期和豬周期的錯(cuò)位使得年內(nèi)CPI壓力較小，未來(lái)生豬產(chǎn)能仍在持續(xù)恢復(fù)，在豬價(jià)的拖累下，CPI壓力可控。

5月PPI接近歷史最高水平，上游生產(chǎn)資料漲價(jià)壓力最大。當(dāng)前通脹主要是由于供給收縮、歐美國(guó)家需求開始恢復(fù)、美元走弱三個(gè)因素引發(fā)。從根本上來(lái)看，供需錯(cuò)配問(wèn)題有望在全球疫情控制之后逐步改善，弱勢(shì)美元?jiǎng)t會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出之后開始改變?？紤]到二季度是去年P(guān)PI的最低點(diǎn)，下半年P(guān)PI基數(shù)將逐漸回升，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的PPI漲價(jià)壓力將明顯回落。目前來(lái)看，四季度可能是通脹高點(diǎn)。疫情穩(wěn)定加美聯(lián)儲(chǔ)退出QE之后，PPI有望逐漸回歸正常水平。

振蕩格局難突破

目前基本面不是影響債市的主要矛盾，今年債市的核心焦點(diǎn)在貨幣政策，未來(lái)的擔(dān)憂主要在通脹是否會(huì)超預(yù)期。近期債市回調(diào)的主要原因是地方債發(fā)行小高峰來(lái)臨之后資金面邊際收斂，而未來(lái)地方債發(fā)行壓力仍大，使得市場(chǎng)對(duì)未來(lái)資金面存疑慮。短期債券市場(chǎng)的分歧在于央行會(huì)不會(huì)對(duì)沖供給壓力。央行操作動(dòng)態(tài)很難預(yù)料，但央行重點(diǎn)目標(biāo)轉(zhuǎn)向匯率較為確定，因此人民幣相對(duì)充裕也是確定的，短期的資金收斂不代表債市轉(zhuǎn)向。地方債供給逐漸增加，前期“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)“欠配壓力”將逐漸改善。整體來(lái)看，短期債市無(wú)大的調(diào)整壓力，但也缺乏明顯上行動(dòng)力，10年國(guó)債預(yù)計(jì)將在3.0%—3.2%之間振蕩。長(zhǎng)期來(lái)看，債市牛市能否持續(xù)將取決于貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向。