無論從近期市場(chǎng)的宏觀因素還是指數(shù)運(yùn)行的區(qū)間來看，股指短期走出單邊突破行情的概率不大，應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹預(yù)期的雙重矛盾中維持區(qū)間運(yùn)行。盡管指數(shù)已經(jīng)反彈到了前期區(qū)間的上軌，但是市場(chǎng)預(yù)期還稍顯悲觀。

今年以來，在國內(nèi)外宏觀基本面喜憂參半的局面下，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)寬幅振蕩的局面。上證指數(shù)從去年年底3473點(diǎn)起步，于今年春節(jié)后沖高3731點(diǎn)，3月初探底3328點(diǎn)，大部分時(shí)間運(yùn)行在3400點(diǎn)和3600點(diǎn)的箱體之間。上半年即將結(jié)束，市場(chǎng)開始關(guān)心和預(yù)測(cè)下半年市場(chǎng)的運(yùn)行走勢(shì)。

近期市場(chǎng)運(yùn)行的宏觀背景

第一，各國政府和央行政策取向仍然以追求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)和就業(yè)保障為優(yōu)先目標(biāo)。盡管5月美國的CPI達(dá)到5%，為2008年以來的新高，我國PPI同比上漲9%，為近13年新高，市場(chǎng)通脹預(yù)期強(qiáng)烈，但是各國央行的政策導(dǎo)向仍然維持相對(duì)寬松的取向以進(jìn)一步鞏固后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是以進(jìn)一步促進(jìn)就業(yè)、改善民生為優(yōu)先選擇，對(duì)于目前的通脹預(yù)期表現(xiàn)出了非常大的容忍度。究其原因，盡管美國CPI達(dá)到中期高點(diǎn)，但是扣除食品和能源后的核心CPI尚在央行容忍的范圍之內(nèi)，外加美國的總體就業(yè)形勢(shì)還沒有得到根本的改觀，需要進(jìn)一步通過加大基礎(chǔ)設(shè)施投資的手段刺激經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大就業(yè)。盡管我國PPI創(chuàng)下多年新高，但5月CPI同比只上漲1.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央行緊縮貨幣的政策目標(biāo)。

第二，通脹預(yù)期的調(diào)整可能延后央行收緊貨幣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。隨著疫苗的大規(guī)模使用，發(fā)達(dá)國家的疫情已經(jīng)得到很大程度的控制，疫情展望的邊際預(yù)期已經(jīng)得到改善，人們的經(jīng)濟(jì)和生活活動(dòng)得到極大的改觀。美國作為消費(fèi)大國，在商品消費(fèi)領(lǐng)域已經(jīng)開始出現(xiàn)反彈，連續(xù)推動(dòng)CPI的上漲。中國作為制造業(yè)大國，為了滿足國際的消費(fèi)改觀，出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁，基礎(chǔ)原材料和工業(yè)品大幅漲價(jià)，體現(xiàn)在近期PPI的大幅上漲。但是當(dāng)大部分家庭由于疫情而被壓抑的商品需求得到有效“補(bǔ)庫”之后，下一階段的需求重點(diǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)向服務(wù)領(lǐng)域，商品需求的增長(zhǎng)邊際將會(huì)回落，美國CPI上漲的持續(xù)性將會(huì)回落；我國早在一年以前就提前復(fù)工復(fù)產(chǎn)，居民消費(fèi)需求已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)。因此，我國高企的PPI向CPI領(lǐng)域傳導(dǎo)的動(dòng)力不足。另外，豬周期在我國CPI中占有十分明顯的權(quán)重，研究表明本輪豬肉價(jià)格的調(diào)整周期尚處于中間階段，預(yù)計(jì)到明年二季度才會(huì)到達(dá)調(diào)整的底部。因此，盡管美國面臨高企的CPI，我國面臨高企的PPI，但是由于今后消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步從商品領(lǐng)域轉(zhuǎn)向服務(wù)領(lǐng)域以及我國豬周期尚未見底等原因，通脹預(yù)期存在一定的滯后性，這也使得各國央行的政策緊縮留有足夠的時(shí)間裕度。

第三，貨幣政策調(diào)整的延后使得資本市場(chǎng)繼續(xù)保持了相對(duì)充裕的資金。美聯(lián)儲(chǔ)不僅沒有因?yàn)镃PI的上漲調(diào)整政策利率，也沒有因此收緊每月的資產(chǎn)購買計(jì)劃，美國市場(chǎng)資金仍然十分充裕。美國股市的10年牛市格局依然完整，納指運(yùn)行在今年箱體振蕩的上軌，道指接近于歷史新高，標(biāo)普已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高。我國央行繼續(xù)推行積極穩(wěn)健的貨幣政策，5月末社會(huì)融資規(guī)模存量為297.98萬億元，同比增長(zhǎng)11%。資本市場(chǎng)資金充裕，5月A股新增投資者數(shù)為141.22萬個(gè)，同比增加16.32%，兩融融資余額超過1.5萬億元，陸股通北向資金持續(xù)保持凈流入。

第四，后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)展望困難，后續(xù)政策兩難。一方面由于變異毒株不斷出現(xiàn)，疫情防控形勢(shì)復(fù)雜，疫苗的真實(shí)有效性面臨挑戰(zhàn)，大國競(jìng)爭(zhēng)和地緣政治格局依然嚴(yán)峻，國際產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)尚需時(shí)日；另一方面，市場(chǎng)憧憬經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提前預(yù)熱，國際有色金屬、原油等大宗商品價(jià)格大幅上漲，通脹預(yù)期強(qiáng)烈。政府和市場(chǎng)都十分擔(dān)心出現(xiàn)最為不利的滯漲情形，政策預(yù)期和選擇陷入左右為難的尷尬境地。

近期我國股市指數(shù)運(yùn)行的特點(diǎn)及預(yù)期

以上證指數(shù)為例，春節(jié)后由于對(duì)全球疫情控制、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美關(guān)系改善的強(qiáng)烈預(yù)期，指數(shù)有效突破去年的運(yùn)行高點(diǎn)3458點(diǎn)，最高達(dá)到3731點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期樂觀，一度出現(xiàn)了基金發(fā)行頻頻爆款的現(xiàn)象。但是2月中旬以后，由于通脹預(yù)期增強(qiáng)，市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策收緊，基金抱團(tuán)股紛紛解體，市場(chǎng)急速回落，然后以3400點(diǎn)為底部進(jìn)行了為期兩個(gè)月的振蕩，5月中旬結(jié)束調(diào)整，回升至今年振蕩箱體的上軌3600點(diǎn)一線，已經(jīng)盤整多日，等待變盤。近期的市場(chǎng)運(yùn)行體現(xiàn)出三個(gè)特征：?

第一，市場(chǎng)資金充裕，交易保持活躍。6月以來兩市成交金額持續(xù)保持在萬億元水平，兩融融資余額保持在1.5萬億元水平，北向資金持續(xù)保持凈流入，新增開戶數(shù)回升。

第二，板塊投資輪動(dòng)，結(jié)構(gòu)保持均衡。去年市場(chǎng)是由基金抱團(tuán)股主導(dǎo)的行情，市場(chǎng)二八分化，很多投資者賺了指數(shù)不賺錢。今年2月以后基金抱團(tuán)股解體，股價(jià)大幅回落，市場(chǎng)振蕩筑底，但5月市場(chǎng)反彈回升以來，體現(xiàn)了更多結(jié)構(gòu)的均衡性。主要體現(xiàn)為代表不同權(quán)重的上證50、滬深300以及中證500指數(shù)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。這與去年基金抱團(tuán)股行情時(shí)期上述三個(gè)指數(shù)經(jīng)常日間背離的現(xiàn)象明顯不同。

第三，市場(chǎng)預(yù)期謹(jǐn)慎，期指遠(yuǎn)月貼水。長(zhǎng)久以來指數(shù)期貨的遠(yuǎn)月貼水現(xiàn)象依舊存在，其中以對(duì)標(biāo)中證500的IC合約的遠(yuǎn)月貼水最為明顯。截至2021年6月11日，中證500收盤為6725.92，IC2112收盤為6372.0，貼水354點(diǎn)，貼水率5.26%。同時(shí)，股指期權(quán)的時(shí)間價(jià)值以平值為中心向兩邊衰減明顯，股指隱含波動(dòng)率處于低位。盡管指數(shù)已經(jīng)反彈到了前期區(qū)間的上軌，但是遠(yuǎn)期預(yù)期還稍顯悲觀。形態(tài)上可謂進(jìn)退維谷，等待變盤。

綜上所述，無論從近期市場(chǎng)的宏觀因素還是指數(shù)運(yùn)行的區(qū)間來看，股指短期走出單邊突破行情的概率不大，應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通貨膨脹預(yù)期的雙重矛盾中維持區(qū)間運(yùn)行。鑒于股指遠(yuǎn)月貼水以及股指期權(quán)低隱含波動(dòng)率的現(xiàn)狀，在股指交易策略方面有對(duì)應(yīng)的交易策略可選。

策略之一，可以選擇定投遠(yuǎn)月IC的策略?；谧陨碣Y金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)偏好的測(cè)算，通過對(duì)遠(yuǎn)月IC（例如IC2112）的定期分批買入，一方面構(gòu)建一個(gè)基于移動(dòng)平均線的成本結(jié)構(gòu)，規(guī)避某一點(diǎn)位集中建倉帶來的下跌風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以隨著時(shí)間推移不斷享受股指期貨到期貼水修復(fù)的紅利。

策略之二，采用股指期權(quán)蝶式（butterflies）套利交易模式。即在平值區(qū)域分別各賣出一份近月（例如7月合約）看漲和看跌期權(quán)，收取較高的對(duì)應(yīng)時(shí)間價(jià)值的權(quán)利金，同時(shí)在高幾檔的位置買入一份虛值看漲期權(quán)，并在對(duì)應(yīng)低幾檔的位置買入一份虛值看跌期權(quán)，用很低的權(quán)利金支付對(duì)股指偏離建倉的平值位置提供適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。在股指波動(dòng)率維持較低水平的情況下，隨著行權(quán)日期的臨近，賣出和買入期權(quán)的時(shí)間價(jià)值都會(huì)趨向于零，按照這個(gè)策略進(jìn)行交易將會(huì)獲得可觀的回報(bào)。